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PIMCO:没有真正意义上的被动管理,当下投资仍然依靠主动决策制胜!  

2017-04-17 13:16:41|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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PIMCO在最新的报告中对比了主动型 / 被动型投资应用于债券/权益两类资产上的差异化表现,结果表明,债券投资中主动管理型的表现更胜一筹。

主动管理型债券基金和ETF的表现远远优于被动型债券基金和ETF

在过去的1,3,5,7和10年里,超过一半的主动管理型债券基金和ETF的表现战胜了他们的被动型同侪。尤其是过去的五年里,63%的主动管理型债券基金和ETF的表现优于被动型,但是只有43%的主动管理型权益类基金和ETF的表现优于被动型。

过去五年里,分别有84%,81%和60%的主动管理型债券基金和EFT在中期债券,高收益债券和短期债券这三大固定收益类产品的表现超过了其被动型;在三大权益类产品中(大盘成长型,大盘混合型和大盘价值型),大多数的主动型管理基金表现弱于其被动型。

需要注意的一点是,不是所有的主动管理型债券基金和ETF都战胜了被动型。因为主动管理型债券经理人也有一部分是央行,商业银行和保险公司,这些投资者在操作过程中往往受到很多限制,影响了他们的业绩水平。

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除了当比较基准的收益不可复制时候,主动型债券基金和EFT的表现都远远优于他们的业绩比较基准

在过去的1,3,5,7和10年里,超过一半的主动管理型债券基金和ETF的表现战胜了他们的业绩比较基准。尤其是过去的五年里,61%的主动管理型债券基金和ETF的表现优于比较基准,但是只有35%的主动管理型权益基金和ETF的表现优于被动型。

过去五年里,有82%和84%的主动管理型债券基金和EFT在中期债券和短期债券类产品的表现超过了其比较基准,但是只有25%的主动管理型债券基金在高收益债券类产品中的表现优于其比较标准;在三大权益类产品中(大盘成长型,大盘混合型和大盘价值型),大多数的主动管理型基金表现弱于其比较标准。

需要注意的是,即便主动管理型债券基金和ETF可能表现不如比较基准,但是他们仍然可以战胜被动型。比如在高收益债券类产品中,虽然主动管理型债券基金和ETF弱于基准,但是仍有81%的主动管理型基金的表现优于被动型。可能是由于市场的低流动性和高交易成本,使得投资者很难复制高收益债券基准的表现。

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应当从长远的角度来评价主动型基金的基金经理

债券基金的经理人需要对衡量业绩表现的数据持怀疑态度,因为这些数据是为其自身服务的,存在干扰性。假设一个有能力的投资经理的信息比率是0.5,主动管理投资组合的波动率是4%, VIX(市场波动率指数)是3.3%,投资组合收益率和指数收益率的相关系数是0.9,那么需要七年的时间才能使这样一个主动管理型经理人有90%的可能性战胜指数。

首先,这个例子说明债券管理的低信号噪声比;

其次,这也表明评价一个经理人业绩水平的时间区间通常太短;最后,七年这个答案对问题中的假设条件很敏感。

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并非主动与被动的区别

投资者可以分为三类:被动投资者,经济投资者和非经济投资者。非经济投资者主要投资固定收益产品,比如央行通过购买债券来推动货币贬值,促进通货膨胀,拉动经济增长和提高资产价格;商业银行和保险公司可能更关注账面收益率而非总收益。这类投资者占据了全球债券市场的47%,这迫使一些非经济投资者和指数投资者抛售那些没有达到投资门槛的债券。

由于这些约束的存在,经济投资者的表现往往优于非经济投资者,因为前者可以向后者低价购买不合格债券,高价出售高票息债券。因此,虽然理论上主动型经理人和被动型经理人的在扣除佣金前的收益是相同的,但是经济投资者的表现可能会优于被动投资者,从而优于非经济投资者。

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信息对交易和再平衡很重要

大多数债券指数每月进行一次再平衡,这个过程需要主动投资者和被动投资者的共同参与,因为这涉及到债券到期,新债券发行,以及指数的变化调整。因为主动型经理人不是仅仅靠债券市场中的“噪声”交易的,所以他们需要更加主动地寻找信息。主动型经理人得到信息需要耗费一些精力,他们的佣金也就自然比被动型经理人高。他们也会利用获得的信息和知识寻找比被动经理人更低的价格买入更高的价格卖出。

相反的是,大多数权益指数每年或者每个季度进行一次再平衡。标普500指数每年的变动率是去年的4%。假设股票是一种永久证券,新发行的证券占资本总量的1%都不到。因此,相比于债券市场,新发行的股票市场对股权投资表现的影响是非常有限的。

需要关注去指数和主动型因子

资产结构和去指数都是债券经理人打败指数投资的主要方式。久期,收益率曲线倾斜程度,高收益货币,高收益利差,机构抵押贷款的利差,波动性和流动性溢价——都是可以带来可持续的价值的结构方式。

许多组合上的结构倾斜是不看指数的。高收益债券以及新兴市场债券和货币市场为超额表现提供了一个很好的平台,但是却不是典型的债券指数。这也许是主动管理型基金在固定收益产品中表现优异的原因。

除此之外,主动管理型债券基金可以选择的衍生品种类繁多,这也带来了许多潜在的盈利机会。主动型债券基金经理人可以实行所谓的聪明的投资决策,例如套利,价值投资和趋势投资。

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结构倾斜不总意味着Beta

Beta指的是系统性风险,而Alpha指的是投资者获得与市场波动无关的回报。我们认为系统性风险缺乏理论基础。首先,为什么系统性风险是一段持续的时间而不是一个点?因为系统性风险一直存在于过去的三十年里,而且货币政策的适应性也使得系统性风险在这一段时间内有效。换言之,Beta可能是人们创造出来的数据样本,beta可能不是很重要——因为它实际上是货币实验的产物。如果真的是这样,那么系统性因素可能更多是alpha而不是beta。

一个完全被动的市场会导致严重的市场风险和资源错配

如果所有的资产管理人都是被动型投资者,那么资产管理实际上就是在复制市场。因此,经理人在不考虑各种资产特性(现金流,监管手段以及风险收益参数)的情况下就进行投资,资产的价格不再反应各种信息,供给产生需求。这种情况下,证券的发行商比购买者,也就是被动投资者,更了解这些资产的特性。这也就导致了大规模的资产错配,市场秩序混乱,打击投资者信心。

主动投资者和被动投资者都无法主导市场

庆幸的是,资产管理市场全都是被动型投资者的情况很难发生。价格是无法完全反应信息的,因为如果价格可以反应所有信息,那么大家就不需要去获得其他信息,也就没有交易的必要,市场就会变成被动市场。但是一旦有新的信息进入市场,就会产生分歧,从而使获得信息和交易变得有利可图。显而易见的是,当大多是投资者是被动投资者时,就会有一部分投资者想变成主动型投资者,反之亦然。

未经审查的被动管理可能会带来投机取巧,逆向选择和道德风险

市场上只需要一小部分的主动型投资者就可以确保市场价格反映信息。这些投资者决定资产的边际价格,那些被动投资者就相当于搭了一个顺风车。因此,主动管理型投资者造福了整个市场,没有他们可能会产生很严重的后果。

除此之外,被动管理也会导致逆向选择和道德风险。指数包容性原则有利于大额借款人在债券中的被动投资,可以通过引导资金进入指数,造成对大额借款人债券的超额需求,这就是资源错配的一个典型的例子。也正因为大额借款人的债券的高价格和低利差,道德危机逐渐浮现,比如政府购买低利差债券和公司过度借款现金。

被动管理也有一些优点

被动经理人的目标是复制市场表现,他们不用耗费精力和资源去打败他们的比较基准,所以,他们收取的管理费比主动型经理人要低。被动管理型投资方式对想要关注其他投资决策,比如资产分配,并且只想要寻找指数复制的投资者来说,是一个经济有效的投资方式。

主动投资者和被动投资者的最佳比例取决于市场。高效率和高流动性的市场不能满足主动投资者通过超额表现得到的额外回报,这样反而有利于被动投资投资者。

事实上并没有真正意义的被动管理

真正意义上的被动管理是指拥有市场但是不做交易。事实上,市场是一个不断变化的资产组合,需要通过交易来达到复制的目标。投资者们所说的“被动”不是指完全意义上的“被动”。资产配置决策是投资者最有主动性的决策,因为它带来了绝大部分的收益,远远超过了资产层面决策能带来的收益。即便是在资产层面,在被动管理和基准表现的选择中仍有很多主动决策的过程。

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