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沃尔特.施洛斯的《经验》之谈  

2017-04-22 09:19:29|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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长期看,巴菲特认为只有10人左右可以跑赢指数 ,沃尔特.施洛斯以16%的复利成绩,成为巴菲特眼中的超级投资者

沃尔特.施洛斯的《经验》之谈 - 木买蚂蚁 - hfzhangping的博客
 
沃伦?巴菲特称为“超级投资者”之一的沃尔特?施洛斯91岁了,仍然选择冷门股。


沃尔特?施洛斯已经历了17个经济衰退,起始于伍德罗?威尔逊当总统的时候。这个老派的价值投资者,通过这些危机赚了很多钱。未来的经济会怎样?他并不担心。(译者注:最近法国奥朗德战胜萨科奇当选新任法国总统,这哥们反对经济紧缩政策,和德国的默克尔分歧明显,看来欧洲债务危机要雪上加霜了,加印钞票的可能很大。欧美及全球股市已经吓的屁滚尿流,趋势投资者又要琢磨忙乎了。欧洲债务危机如何结束?巴菲特说:“不知道。”)


他曾是价值投资开拓者本杰明?格雷厄姆旗下的雇员,他的朋友沃伦?巴菲特称他为“超级投资者”,91岁的施洛斯宁愿谈论他自己的交易,类似陷入困境的汽车轮毂制造商或陷入财务困境的家具供应商。


施洛斯是个有着浓密眉毛的慈祥的长辈,他那种悠闲的方式是赚快钱的投机者无法理解的。他从来没有拥有过一台电脑,他从早晨的报纸获得报价。他的财务信息主要来自公司的报告,通过邮递或从价值线公司来的二手文本。(译者注:价值线公司是美国的股票信息服务商)


他热爱这个游戏。他在2003年停止管理别人的钱,在过去50年里,作为一个独立的投资经理他的年复合回报率为16%,这是扣除了全部费用的,相比标普500指数10%的回报率。他现在以无比的热忱管理着自己的数以百万计的组合。在计算机模型声称可以确定量化“神秘可怕的”风险的年代,让我们听听施洛斯谈他的简单朴素的投资方法。


“好吧,看看这个,”他明快的说到,同时扫视着报纸,“一张最差表现股票的名单。”


在他离开格雷厄姆独自管钱的时期,他实际可以算对冲基金。他收取盈利的25%,不收基础管理费。他运作的投资公司没有研究助手,甚至没有打杂的。他和他儿子埃德温(Edwin,1973年加入)在一个单间工作,仔细阅读价值线的图表和表格。


巴菲特1984年在哥伦比亚大学的著名演讲“格雷厄姆-多德都市的超级投资者们”中,说施洛斯是反驳市场有效理论的活生生的例子。市场有效学说声称打折的股票不存在,或人们几乎难以发现。当问到他怎么想别人称他为超级投资者,施洛斯反驳说:“我只是不想输钱而已。”


他有着大萧条时代的节俭。他的妻子,安娜,开玩笑说他跟着她屁股后面关灯以节省电费。他会向访客展示他从信封上取下未盖章邮票的技巧。那些他钟爱的价值线表格来自他58岁儿子掏钱购买的订阅。施洛斯说“我还掏啥钱?”


在亚当?史密斯经典书《超级金钱》(1972年)中,施洛斯的“烟蒂”股票投资法让作者大为惊奇,比如Jeddo Highland煤矿公司和纽约Trap Rock公司。施洛斯被描述的很谦逊,“我并不非常聪明。”,他没有上大学,1930年在华尔街从当邮差开始。今天,他坐在曼哈顿的公寓里,照料他自己的资本和享受简单的愉悦。“看看那只鹰!”他看着中央公园上空那舒展的翅膀。


一个案例可以展示施洛斯的选股方法。轮毂制造商“卓越实业国际公司”,3/4的销售收入来自通用汽车和福特汽车。利润已经下降了5年。施洛斯从茶几上拿起一本价值线的小册子,用手指指出一串数字,他看上的指标是:股票以净资产的8折交易,3%的股息回报率,没有债务。“很多人说,‘明年能赚钱吗?’我关注的是资产。然后没有债务,那些资产总值些钱。”(译者注:SUP卓越实业国际公司2008年初的股价是18美元左右,美国金融危机后,2011年到过25美元高位,现在股价为17元左右。)


施洛斯挑选那些以净资产打折价交易的公司,并且没有或者很少债务,管理层有足够的公司股票,使得他们有动力去从股东的角度做正确的事情。如果他看上了,他会买少量,并让公司把财报送来。他阅读这些文件,特别关注脚注。他想从这些数字里面弄明白的一个问题是:管理层是否坦诚(不是太贪婪?),对于他来说比聪明更重要。那些运作霍林格国际的家伙挺聪明但是很贪婪---显然不利于投资者。(注:世界第三大报业集团霍林格国际公司(Hollinger International)前CEO布莱克和几名前高级主管被指控挪用公司610万美元,作为自己的非法红利。)


施洛斯从未声称自己熟悉企业的具体运营,而且几乎不与公司的管理层交流。他也不考虑时机的选择--比如是不是买到底部?或者卖到高位?--也不搞趋势分析。他不考虑宏观经济。他通常从上午9:30工作到下午4:30,在纽约交易所收市后只是多干半小时。


施洛斯依旧经常翻阅他珍视的1934年版本的格雷厄姆的《证券分析》。这本书被3条胶带绑在一起。在他的公寓客厅对面的小房间,墙上挂着几幅巴菲特的搞笑图片(奥马哈的圣人和丰满的啦啦队员或成堆的伯克希尔纳税申报单站一起),下面潦草的签名是施洛斯旧日的昵称“大沃”。


施洛斯第一次遇到著名价值猎手巴菲特是在马歇尔-威尔斯批发公司的年会上。未来的亿万富翁巴菲特去那里的理由和施洛斯一样:股票以净营运资本的折扣价交易(净营运资本:现金、库存和应收账款减去流动负债)。这个指标是格雷厄姆-纽曼公司最喜欢的衡量公司价值的手段。巴菲特在马歇尔-威尔斯公司的年会后来到格雷厄姆-纽曼公司,在纽约东42大街的Chanin大厦,与施洛斯共享办公室。


施洛斯1955年离开格雷厄姆的公司,带着从19个投资者那里募集的10万美元开始了自己的买卖,投资比如mattressmaker Burton-Dixie公司和liquor wholesaler Schenley Industries公司。后来成功吸引到92个投资者。但是施洛斯从不推销他的基金或者开启第二只,他通过把实现的利润返还给投资者保持规模在可控的范围内,除非他们告诉他用利润再投资。


标普指数在1960年上升了0.5个百分点,包括股息。施洛斯的扣除费用后的回报率是7%。一个成功的案例:Fownes Brothers公司,制造手套的,2美元买入,低于每股营运资本,15美元卖出。在20世纪80年代和90年代,他也发现了大牛股。由于库存和应收款已变得不那么重要,他的策略转向股价低于帐面价值的公司。但交易节奏已经有所上升。他经常发现自己购买的股票,买入后还会跌很久,或者卖出太早。他1994年在雷曼兄弟上市不久后买入,价格低于净资产,很快赚了75%卖出。后来雷曼兄弟公司的股票涨到买价的三倍。


当然,他很多交易做的也很准。他2000年市场崩溃前卖空了雅虎和亚马逊公司,并获利了结。然后,因为找不到便宜货,他和他儿子清偿了投资者的钱,返还了投资者1.3亿美元。施洛斯2000-2001分别取得了28%和12%的回报率,相对的标普指数回报率为-9%和-12%。(注:卖空......需要极为强大的心脏)


现在标普指数从头部回落了15%,但是施洛斯说他还是没看到安全边际。他有30%的现金。如果衰退来临,不会改变太多。“市场里有太多人拿着太多钱,而且他们都读过格雷厄姆!”他说。(译者注:价值投资者太多,傻瓜不够用了:-)


尽管如此,他也找到少量便宜的股票,在某些时候有上升的潜力。他的观察名单上(见表)的CNA金融,股价是净资产打9折,年中已下跌了18%。这家保险公司有小量债务,实际控制人是亿万富翁Tisch家族,拥有投票权股份的89%。他说,如果变得更便宜会买。 “我不能说人们靠此致富,但我更愿意安全边际大些,总比后悔好,”他说。“如果股价继续下跌,我不会担心。让Tisches去操心吧。”


表:采访时施洛斯提供的股票观察名单
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施洛斯快速翻动价值线的资料,停在885页: Bassett家具受到糟糕的房地产市场的打击。这家制造桌椅的公司以净资产的6折交易,还有80美分的分红,丰厚的7%的股息回报率。施洛斯抱怨说:净资产已经多年没有上升了,而且分红下降的可能很大。


他的买入理由:会在公司减少分红时考虑买入。那时Bassett家具公司会更便宜,当然以后这家公司还是复苏的。(注: Bassett家具在施洛斯观察名单时,2008年初股价是11美元左右,2009年3月股价一度跌到0.8美元/股左右,对,你没看错跌去了90%多!2012年5月9日最新的股价是10.54美元,是当时低点的12.88倍!--仅股价变动,未计算分红。所以价值投资可不是那么好做的。)


假如他等久点再买入那家轮毂制造商“卓越实业国际公司”该多好?他买入2年后,股价跌掉了1/3。但是这位超级投资者,已经见过太多这样的下跌,他乐观的确信这家公司起码值个净资产价。“这个价你赔的了多少?”他反问道。
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