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日志

 
 

《证券分析》的故事及其他  

2017-05-24 09:19:29|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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1927年,本杰明·格雷厄姆应邀前往哥伦比亚大学讲学。在讲学过程中,他逐渐形成自己的思想,他一遍遍地检查自己创立的理论,而助教戴维·多德也不停地记录并整理格雷厄姆的讲学笔记,这些笔记后来都成了他们经典之作《证券分析》的基础。

格雷厄姆教学时总是以两个、三个或更多的公司为一组进行讲解,以便通过对比来强调自己的观点。如果有学生提出挑战性的问题,他就会组织学生进行研究,把结果向全班公布,然后让学生对此进行热烈的讨论。

许多学生就是这样在课堂讨论过程中获得了最初的分析实践。这些人中的许多人后来成为“超级投资者”,是“巴菲特集团”的重要成员,在以后的60多年中一直控制并主导着华尔街。

有一个名叫乔治·海曼的人说,他在1936年就开始使用格雷厄姆的分析技巧。格雷厄姆的一些观点,比如以买进整个公司的心态来购买股票的思想,那时就普遍被人们所接受。当然有些思想要求有很好的数学功底才能领会,而那些受过会计训练的分析者和投资者则更容易领会和应用格雷厄姆的价值投资原理。

在执教了5年多时间之后,格雷厄姆终于开始了他的写作计划,多德被邀与格雷厄姆合作,他精心积累的笔记堆得像小山一样高。这本书采用的是格雷厄姆的写作风格,以他的讲课记录和其他文章为基础。

1976年格雷厄姆去世后,多德写了一封信给巴菲特,回答了读者很关心的一个问题:在850页的著作中有多少是格雷厄姆的,有多少是多德的。多德说,“我至少三次在公开场合说过,本邀请我参与此书的写作工作,是他固有美德的体现,反映了他无私的胸怀,而这对我却是极大的恩宠。这部作品属于他,我只是在他伟大的光环下充当陪衬而已。”

但是巴菲特认为多德对自己的贡献过于谦虚,不过他也认为书中的思想和事例都直接来自于格雷厄姆。


《证券分析》的主题反映了格雷厄姆在教学中一直强调的思想:
股票市场的逻辑性极差,众多胆小怕事的投资者随波逐流,他们在股价上升时买进,一旦股价下跌就像没脑子似的急于抛掉。但是训练有素的理性投资者既不会被别人的选择干扰,也不会被市场的波动所左右,他将寻找卖价低于其内在价值的股票,然后等待市场发现并纠正它的错误。就像水到渠成,股价终究会上升,一旦价格到了公司的实际价值,就应该卖出股票,然后把利润重新投入一种被市场低估了价值的证券。


格雷厄姆认为,任何证券的内在价值都可以通过数字得到确定。但是,股票相对的受欢迎程度和相对的市场活力是与内在价值无关的两个因素,然而它们对市场价格有着强有力的、并且经常是持续性的影响。

曾经参与该书第五次修订的罗格·穆雷教授说,“证券的价值就好像是一只很不正常的时钟——它可能在一天中只走对两次,其余时间都是错误的。我们在本书中论证的一条最主要的原理就是:证券价格长期偏离它的内在价值。”

《证券分析》的核心是要求投资者以购买整个公司的心态来审查股票。其内在价值很大程度上体现在公司的账面价值之中。选择股票应该以自己所知道的最全面、最客观、最可靠的资料为基础,单纯依赖公司对其财务状况的报告而不加以分析是错误的。

公司最关键的的因素是“正常收益能力”,收益能力可以从过去公布的收入和未来收入趋势中确定。资产是投资的保证,收益能力则决定了公司未来的前景。但是资产实力和收益能力也会因为债务过多而大打折扣。这又要求投资者必须了解公司的资本构成和债务、债权状况。

这本书的出版时机很好。大萧条以后,1934年“证券交易法”刚刚通过,盛行了30多年的投机行为也有所收敛。整个投资界都在期待着金融改革。因此,这本书很快就成为证券分析家和投资学学生的主要教材。

巴菲特的好友沃尔特·舒勒斯说:“1935年,我在路伯·鲁德公司工作。我向一位合伙人阿蒙德·俄普夫请教如何走进这个‘统计世界’,他告诉我,有个叫本杰明·格雷厄姆的人刚刚出版了一本《证券分析》。他说:‘读这本书吧,如果你掌握了它说的一切就不必再看别的了。’”于是舒勒斯参加了格雷厄姆的课程,1935-1940年一直在那里学习。他说,“我急匆匆地赶去上课,然后再回来上班”。

大部分学生的情况和舒勒斯完全一样,很多人直接在工作中应用课堂上学到的知识,“赚了一大笔钱”。许多像舒勒斯这样在大萧条中长大无法上过学的人,这本书及其课程就成了他们唯一一次正规的教育,而那些即使读过大学的人也把这本书视为自己的信条。

哥伦比亚大学商业研究生院以及许多商业院校一直把这本书作为教材。许多出色的基金经理和无数的金融专家一样经常翻阅这本书。一位叫做慕理埃·西博特的人,她是第一位进入华尔街的女性。她组建了贴现经纪人公司,自己亲任主席。她在1986年接受采访时说,“学生时代,《证券分析》是第一本真正引起我注意的书。它告诉我如何以贴现的形式赚钱。如果你看一下最近达成的交易,会发现它们都是些格雷厄姆和多德式的股票。”

巴菲特把当年在哥伦比亚的课堂学习和这本书当做无价之宝。“查理和我在伯克希尔的投资活动中一直应用多德和本·格雷厄姆传播的原理。我们的事业是他们智慧之树结出的果实。”

巴菲特认为,这本书长盛不衰的原因在于它包含着深刻的道理,而且不要求太多的商业知识。这本书更大的价值在于它的诚实性,与其他的投资书籍不同,格雷厄姆在书中从不自我吹嘘,“他从不夸耀自己的成绩”。

《商业周刊》在介绍《证券分析》时大加赞赏,说这本书“奠定了华尔街所有投资理论的基础,70年来被奉为投资者的‘圣经’,其投资方法至今仍被成功地实践着。”

格雷厄姆在哥伦比亚大学开设的投资课一直持续了26年。1951年,他的课被列入哥伦比亚大学商业研究生院的教学计划。他本人也成了副教授。他的教师身份、投资家以及作家头衔使得他名声大噪,享有崇高的声望。

但是在1960-1980年代,格雷厄姆-多德的理论竟然在课堂上很难见到。因为那时有效市场理论盛行,那些理论家们对价值投资不屑一顾。以至于1984年本来是一场纪念《证券分析》发表50周年的研讨演变成价值投资者对有效市场理论的反击。巴菲特于是发表了那篇著名的演讲《格雷厄姆-多德都市的超级投资者们》。

由于格雷厄姆和多德及其同事坚持传统,加上那些“超级投资者”的不懈努力,他们的理论在1990年代又一次复活了。出版公司没有《证券分析》出版发行的准确数字,但是他们认为肯定已经超过百万册了。

58年前出版的《证券分析》在1992年上半年就卖出了2500本。有时事情就是这样奇怪,牛市时它的销量很有限,而当市场转入熊市时,情况就大为改观。

据说现在要买到第一版的《证券分析》必须在几个指定的书店登记,如果有幸等到了,还要花上1000美元。第二版和第三版就便宜多了,但也需要150美元以上。而最新版,也就是第五版,只需60美元左右就行了。

国内中译本1999年由海南出版社出版第一版,现在难以找到。2006年又出版了第二版,共有784页,售价为人民币60元,看起来好像便宜了不少。

《证券分析》中的观念在当时是绝对具有革命性和启蒙性的。即使在今天,任何一个真正的对金融市场感兴趣的人仍然能够从中得到有益的帮助。

但是正如格雷厄姆的其他思想一样,书中的一些观念已经被人们广泛接受了,以至于许多投资者甚至根本不知道它来自何处。

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