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次贷的教训——流动性是如何打垮金融机构的  

2017-06-20 20:30:10|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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2017年年初以来,减持新规限制了定增业务及股票质押流动性;部分省市出台的房产限购限售调控政策也在影响房产的交易流动性。这种情况下,资产流动性监管对金融机构的潜在负面影响值得经营者和投资者关注。对此,我们发布了该专题研究报告。

资产的流动性而非资产价格本身影响了金融机构的行为甚至存亡。2008年的次贷危机表明,次级贷款大量违约只是导火线,市场的信任危机引发了机构的资产流动性缺失。在危机中多数金融机构难以在短期筹集资金应对客户“挤兑“,由此垮掉。可以说,次贷危机中贝尔斯登之所以在极短时间内迅速崩盘,并不是因为它真的需要崩盘,而仅仅是因为人们怀疑它可能要崩盘。这体现了资产流动性对金融机构的价值。

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次贷危机发生的前七年,美国经济步入衰退,为刺激经济复苏,美联储推行宽松的货币政策。美联储2001年1月至2003年连续降息13次刺激美国房地产业复苏。低利率、高房价的环境下,次级贷款占比上升。而以次级贷款为主要底层资产的证券化产品问世后受市场青睐,代表产品CDS在2008年名义金额超过100万亿,约占全球衍生品市场的32%。然而随着经济回暖,2005年起货币政策收紧,随后两年中,次级贷款违约率增加,房价下跌,证券化产品潜在风险逐步暴露,引起市场恐慌,2007年次贷危机的序幕拉开。

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次贷危机的扩散蔓延分为三部曲。

第一部是次级贷款违约率上升,房地产市场价格泡沫走向破灭;

第二部是大型金融机构尽力控制资产流动性恶化;

第三是市场信任瓦解,流动性枯竭,金融机构无力面对偿付压力,危机进一步蔓延。上一轮次贷危机中,资产的流动性是关键,流动性枯竭最终压垮金融机构。

1.房地产市场泡沫破灭,贷款质量恶化。2006年初,浮动利率的次级抵押贷款逾期比例增加,2007年迅速提升到20%。美国房地产业价格受违约率上升的波及,房屋价格价格自2006年到达峰值后持续走低。大面积的次级贷款质量恶化首先沉重打击次贷按揭发放机构,美国第二大次级抵押贷款企业——新世纪金融公司2007年4月破产。

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2.大型金融机构尽力控制资产流动性恶化,此时资产质量可控。2007年,由于底层资产中次级贷款违约率上升及美国房价下跌,购买证券化产品等工具的投资者遭受巨大损失。而以花旗、高盛、汇丰等为代表的大型交易商银行(Dealer Bank,指在主要证券市场和场外衍生品交易市场里起中间商作用的金融机构),为保证资产流动性和获得市场信任,主动为客户提供追索权和资金支持,弥补投资者损失。2007年6月,贝尔斯登向旗下亏损严重的高等级结构化信用基金注资35亿美元,随后几个月,汇丰银行主动将350亿美元的SIV(以次级贷款为底层资产的结构化短期融资工具)纳入表内。

3.市场存疑,流动性危机爆发并蔓延。2007年7月穆迪和标普首次下调了数百只RMBS(住房抵押贷款证券)和CDO评级,成为直接引发金融危机的标志事件。设计精巧复杂的衍生产品逐步暴露出潜在风险,市场产生恐慌,质疑金融机构的资产价值和偿债能力。

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以交易商银行为代表的金融中枢,其业务资金的来源与运用高度依赖于批发融资市场。其中重要的手段就是通过质押回购协议获取短期融资,在2008年上半年,大宗经纪商质押金融工具融资的比例约在42%。

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危机下金融机构的资产流动性迅速枯竭,短期基本无筹集能力。危机前,美国交易商银行将经纪客户账户集中形成资金池,通常以客户资产为抵押向其他客户提供融资。当交易商银行的偿债能力及流动性受质疑时,一方面,大宗经纪客户转移账户中的质押品,提取账户中的资金,导致交易商银行可质押的金融资产减少,面对客户挤兑压力增加;另一方面,交易对手拒绝更新回购协议或降低折扣率,交易商银行筹资渠道和能力受限。而以极低的价格出售证券资产,该行为会破坏市场上的抵押品价值,损伤市场其他交易对手的利益。资产流动性的迅速枯竭下,交易商银行无法支撑日常的交易和清算,如同银行遭受挤兑一般,迅速破产。2007年3月,知名交易商银行贝尔斯登破产4天前,流动性池迅速减少约160亿美元。

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交易商银行交易业务敞口大,流动性危机效应易扩散。大型交易商和众多交易商及基金等机构联系紧密,来往业务联系复杂,交易产品种类繁复。2008年6月的高盛衍生产品交易业务包括信用衍生品、利率衍生品、大宗商品、货币产品等,其中利率及相关衍产品交易敞口最大,达13.2万亿美元,交易对手包括巴莱克银行、苏格兰皇家银行、摩根大通等十多家大型机构,分别对应的头寸不低于3000亿美元。

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一旦大型交易商银行违约,出现偿付问题。相关银行的资产流动性压力通过交易在不同形式不同阶段不同国家的金融机构里面游走,危机向全球蔓延。在雷曼兄弟破产后,摩根士丹利交易中获得的可再抵押品急剧减少,流动性受限制。2008年8月至11月摩根士丹利减少了5830亿美元可再抵押证券。美林和高盛的可再抵押的客户资产也分别减少51%和30%。

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流动性危机传导,实体经济融资也受限。对市场信心的缺失和风险一样扩散,使得交易活动更加谨慎,流动性无法放松。机构资金不能得到补充,难以再恢复。实体企业原本需要短期滚动筹资来满足活动经营资金,如投行基金等机构认购其日常发行商业票据(Commercial Paper)。但是在机构自身流动性紧张的情况下,没有能力向实体经济供血,实体经济被迫停摆,造成实体经济不必要的紊乱。

市场的恢复依赖于美联储主动为市场提供流动性。2008年11月起,美联储先后4次出台量化宽松政策,通过购买较长期国债、机构债等金融资产,为市场注入流动性,多次降息至0-0.25%的水平,并在较长的一段时间内维持不变。总体上,金融市场处于宽松的环境,金融市场及实体经济逐步恢复,失业率持续下降。

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信任是支撑现代金融体系最重要的基础,这种信心体现在金融机构的资产流动性上。在保证资产流动性前提下,物理世界中的实物资产价值才得以体现。在金融危机中,交易者失去对市场的信心,资产缺失流动性最终导致了金融机构资产负债表的崩塌。

近年来我国金融机构整体规模保持扩张,短周期下,较难观察到金融机构一个自然的加杠杆和去杠杆的过程。2012-2016年证券公司在表内加杠杆和去杠杆是一个独特案例,这提供了难得的分析视角。

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券商的经营模式分为利差类业务和手续费类业务,具体表现如下:

(资产收益-负债成本)*杠杆水平*净资本+业务规模*业务费率

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手续费业务包括经济、投行以及资管业务。券商依靠牌照优势,代理证券买卖、股债承销以及管理客户资产获取手续费用。此类业务中券商主要承担通道服务商的角色,赚取中间业务收入,不需要动用资产。早期券商业务种类单一,依靠牌照优势获取佣金是主要盈利来源。

利差类业务包括类贷款业务和投资类业务,即利用资本优势赚取稳定的利差。类信贷业务下,以客户提交保证金或质押品的方式,券商向客户融出资金或证券,扩大客户持股杠杆,并收取融资融券利息收入。利差类业务通过扩大资产占用来放大规模。除自有资本外,券商主要通过增加杠杆水平来匹配该类业务规模。券商杠杆渠道来源近年逐渐丰富,以债权类融资为主。

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从金融机构的商业模式看,只要有明确的息差存在,理论上金融机构自然会放大杠杆。如果利差边际缩小,金融机构有可能部分放弃这一块资产,即边际上缩小这一领域的杠杆;如果息差倒挂或需求收缩,则总体杠杆水平下降,则实现了自然去杠杆。

本文将上市券商自2012年6月起的总的杠杆水平进行统计,按杠杆水平(券商杠杆=(总资产-代理买卖证券款)/权益)的变化分为以下三个阶段:

1、 第一轮加杠杆:政策创新驱动(2012.6起)

2012年上半年监管政策放开,5月的券商业务创新大会上,明确将改革监管制度,强化证券公司自治权,发展券商“不可替代的核心竞争力”。随后,监管层拓宽证券公司融资渠道的监管,降低自营、资管等业务的风险资本准备。券商着重发展利差类业务如融资融券、股票质押,并跨行业合作开发资管产品计划。

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这一阶段券商受监管发展直接融资的需要所驱动,着力发展融资融券及股票质押业务,杠杆水平上升。但市场基本面未受监管及券商创新的影响,券商的杠杆率变化和股票市场波动并无太大关系。

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2、第二轮加杠杆:需求驱动(2014年底至2015.6)

流动性宽松(2014年11月,央行时隔两年宣布降息)和政策利好(互联网+,工业4.0概念)支持下,市场期待股市高估值。A股权益资产的预期高收益吸引了约4-5万亿银行理财资金和场外配资等资金通过各种结构化产品和创新工具流入股市,创新金融工具自带杠杆属性,进一步放大市场规模。

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这一段时期的加杠杆主要受融资融券业务拉动,杠杆率和市场走势保持一致。两融规模在2015年2季度达到2.3万亿,券商杠杆率达到历史最高点。其中,招商证券、华泰证券等在2014年下半年至2015年6月间杠杆率涨幅最大的券商之一。

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这类券商快速加杠杆受到资产端和负债端两方面影响。资产端方面,在牛市期间着力加大两融规模,华泰证券和招商证券在2015年末两融余额分别达660.82亿元、628.16亿元,占市场总规模的5.63%、5.35%;负债端方面,由于自有资本较少,债务融资增加后,杠杆水平增加较快。而在牛市期间没有主要布局资本中介业务的国金证券和资本实力强的中信证券,券商杠杆率变化相对平稳。

3.去杠杆:股灾后自然去杠杆(2015.6后)

2015年6月,证监会要求券商对外部接入进行自查,各地证监局对自查情况进行核实场外配资情况,占据市场融资规模近一半的场外配资受监管清查,这引起市场强烈波动。

“千股跌停”下,权益市场流动性边际衰竭。股市快速上涨缺乏基本面支持,政下,市场恐慌情绪被放大,资产遭抛售。股灾后,权益市场加杠杆融资的吸引下降,券商资本中介业务需求下滑,证券公司的杠杆水平随着市场的低迷自然下降。

股灾后券商主动缩减杠杆业务规模,中小型券商这种行为更加显著。第一创业、华安证券去杠杆明显。股灾后,两家的自营业务收益率严重下滑,华安证券出现亏损,券商主动缩小自营规模,2016年末第一创业、华安证券的自营权益及衍生品资产规模与净资本比例由2015年末27、23分别下降至4,杠杆水平自然下滑。券商主动转型发展其他业务,如第一创业专注于固收类产品,2017年1季度,第一创业的资管业务收入占比近半。

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金融机构天然有逐利的倾向。风险可控下,金融机构的去杠杆和加杠杆行为是伴随盈利空间的预期,自然发生的过程。简言之,无利差,不杠杆。

监管政策对金融机构杠杆的调整会有影响。一方面鼓励创新的监管政策可以促进新资产端形成,可以起到驱动金融机构主动加杠杆,另一方面监管加剧会影响资产端预期收益或资产需求,可能会诱发去杠杆的实现。但我们提醒,快速的去杠杆过程会对金融机构的资产流动性有较大负面影响,相关损失值得关注。

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