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芒格:一旦你停止了学习,整个世界将从你身旁呼啸而过

 
 
 

日志

 
 

对绝大多数人来说,买股票不如买指数,买指数不如买伯克希尔  

2017-06-25 15:33:37|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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一、买指数不如买伯克希尔哈撒韦


对业余投资者而言,买股票确实不如买指数。从历史数据来看,全世界90%的主动管理型基金长期都跑不赢指数。短期之内,猪都会上天,主动型基金公司业绩当然也会上天。但是从上期来看,能跑赢指数的绝对是凤毛麟角。

买指数本质上就是获得个市场的平均收益。那么有没有不买指数,但是可以让业余投资者放心持有,并且长期而言能跑赢指数的公司或者工具?

美国很多著名的价值投资者给出了一个答案:买入伯克希尔哈撒韦。

上图是美国一些著名价值投资者投资组合中伯克希尔哈撒韦的持仓比例。

重点介绍一下持仓排名第二的Allan Mecham。

Allan Mechan,在过去18年的年化收益率20%,18年的累计回报率是2600%。神奇的是,Allan Mechan今年也仅仅只有41岁,没上过大学,没有MBA学位。

这哥们高中毕业就去打工了,然后碰巧接触到了投资,发现这个很有意思,然后就在23岁时成立了自己的对冲基金Arlington Value Capital,从此之后天天宅在办公室里看东西。

这哥们平均1年想出2-3个投资的点子,然后就去重点投资这些东西。在过去18年中,他长期持仓的股票之一就是伯克希尔哈撒韦,持仓比例最高达到过60%。

用Allan Mechan自己的话说,当他不知道买什么时,他会留下来必须的现金头寸,剩下的钱会大量的放到伯克希尔哈撒韦这个股票上,因为他认为伯克希尔哈撒韦长期而言是可以跑赢指数的。


二、巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦

伯克希尔哈撒韦可以说是全世界最知名和最成功的“壳”公司了。这个曾经的纺织公司已经摇身一变成为巴菲特旗下所有子公司的母公司了。基本上每个投资者都知道伯克希尔哈撒韦,因为这个公司的董事长是巴菲特。

巴菲特刚接手的时候这个公司的股价才不到7美金。经过50年的努力,巴菲特把伯克希尔哈撒韦的股价搞到了21万美金每股,是全球股价最高的公司。

别以为21万美金很贵!伯克希尔哈撒韦的每股净利润可是1.46万美元哦。与此同时,伯克希尔哈撒韦的市值也高达3400亿美金,位列福布斯排行榜前50。

伯克希尔哈撒韦的股票有两种:

一种是大家熟悉的25万美金一股的BRK.A(代码),也是A股;
另一种是股价只有160美金的拆分股票,代码是BRK.B,也就是B股。

对大多数人而言,直接买B股就可以了,不用纠结A股有多贵。

伯克希尔哈撒韦是全世界最奇特的公司之一:

按照销售额计算,它是美国第12大公司;

按照盈利计算,它是美国第3大公司;

在保险和再保险这个行业,伯克希尔哈撒韦仅仅次于AIG,是美国第二大保险公司。

可是这样的一个公司竟然没有被列入任何大盘指数,也没有被列入标普500。

原因很简单,伯克希尔A股的股价太高,成交量太低,换手率太低(B股成交量高很多,所以普通投资者更适合买B股)。

另外,伯克希尔哈撒韦没有IR部门,不开电话会议,不去参加投行的会议,所以华尔街分析师很少研究这家公司。这也就是为什么华尔街只有4-6个分析师覆盖了这个股票。

正是由于这些特殊情况,伯克希尔哈撒韦常常出现被低估的情况。

并且,伯克希尔的子公司都是巴菲特和查理芒格亲自挑选的,这些公司的护城河都极其的深,业绩增速也都还算不错。

在过去50年里,伯克希尔哈撒韦既没有合过股,也没拆分过,没分过红。

分红的逻辑是钱在上市公司手里的利用率没有在股东手里高,这个时候上市公司应该把钱还给股东让股东自己来分配。

但是呢,巴菲特是个大类资产配置的天才,所以在绝大多数时候,钱在伯克希尔哈撒韦手里都比在股东手里更有效,因此伯克希尔哈撒韦也就从来没有分过红。

作为一个投资者,其实我更感兴趣的是伯克希尔哈撒韦为什么可以充当指数增强型公司?这个公司到底值多少钱,以及巴菲特是如何对这个公司进行估值的呢?


三、为什么伯克希尔哈撒韦长期来看可以跑赢指数?

一个公司要想成为跑赢指数,并且替代指数,它必须满足两个条件:

1、盈利能力的稳定高

最好是可以跨多个行业的,这样这个企业的盈利能力就会很稳定,波动性很低。

2、从长期来看,指数的增长基本上代表了美国经济的增长加上企业的平均股息率

举个例子,美国名义的GDP未来10年大概就保持在4%,其中2%真实GDP增长,2%是通胀,另外美国上市公司的平均股息率是2%左右,所以未来10年,在没有金融危机的情况下,指数大概平均每年增速是6%。要想跑赢指数,这个公司长期的盈利增速必然不能小于6%。

伯克希尔哈撒韦是完全满足以上条件的。伯克希尔哈撒韦的盈利能力稳定性非常高,同时业务也是非常多样的。

巴菲特曾经说过,对大多数公司而言,净资产是无法表现其内在价值的,但是伯克希尔哈撒韦是个特殊的例外。

上图是我从巴菲特股东信里扒出来的。最左边是伯克希尔哈撒韦从1965到2016年的净资产增速。我们也可以把这个净资产的增速理解成内在价值的增速。

从过去10年来看,波希尔哈撒韦的净资产平均增速是9.7%,基本上都远超同期的GDP增速。

并且在过去52年中,伯克希尔哈撒韦仅仅只出现了2次净资产的负增长,一次是2008年,一次是2001年。

所以,伯克希尔哈撒韦的业务稳定性绝对是非常高的,同时巴菲特挑选的公司都是些长期来看竞争优势极强的企业,也就是为什么过去52年,这家企业可以以平均20%的增速持续增长。

总的来说,伯克希尔哈撒韦的经营性业务可以分为四块:

1、保险业务
2、资本密集型业务
3、制造业、服务业和零售业
4、金融和金融产品业务

为了简单起见,一般把以上四个业务简化为为保险业务和非保险业务。

上图是伯克希尔哈撒韦在过去13年中的运营利润图。红色框是2009年,金融危机蔓延的一年,即使在这一年,伯克希尔哈撒韦的非保险业务的也仅仅只下降了37%,保险业务也仅仅只下降了9%。要知道大多数企业在2009年都是巨额亏损的。

说完了稳定性,下面来看看业务的多样性。

伯克希尔哈撒韦旗下有大量的非常优质的子公司。我来给你数数你天天吃喝玩乐的产品里有哪些是跟伯克希尔哈撒韦相关。

1、DQ冰淇淋
2、益达口香糖
3、绿箭口香糖
4、可口可乐
5、太平饼干
6、德芙
7、士力架
8、MM豆巧克力
9、荷式冰球
10、果珍
11、亨氏番茄酱
12、鬼脸多多
13、奥利奥

巴菲特对消费行业是极其痴迷的,而这些食品行业正是未来10-20年几乎不可能被颠覆的行业。不管人工智能,大数据发展到何种地步,奥利奥,士力架,绿箭,这些产品地球人还是要吃的!

目前巴菲特旗下的子公司已经达到80多家,员工数量超过27万人。但是伯克希尔哈撒韦总部仅仅只有26名员工。这26人中主要包括巴菲特和他的合作伙伴查理.芒格,CFO马克哈姆.伯格,巴菲特的助手兼秘书格拉迪丝在·凯瑟,投资助理比尔在·斯科特,此外还有两名秘书、一名接待员、三名会计师、两个股票经纪人、一个财务主管以及保险经理。

与一般公司相比,伯克希尔哈撒韦没有律师,没有战略规划师,没有公共关系部门或是人事部门,也没有门卫、司机、信使或者顾问等后勤人员。也不像其他现代金融企业一样,拥有一排排坐在电脑终端前的金融分析师。

公司这种简单的风格是巴菲特特意安排的,以使机构尽可能风格简约。他认为一个公司如果有太多的领导层,反而会分散大家的注意力。

如果他雇了一层楼的股票经纪人,他们肯定会自己去找点儿可做的买卖;如果他聘请了律师,毫无疑问他们就会找人打官司。“一个机构精干的组织会把时间都花在打理业务上,而不是花在协调人际关系上。”

在伯克希尔·哈撒韦最初开始收购的时候,巴菲特喜欢参与子公司的管理,但他很快就认识到这并不是他的长项。他常说一个人其实并不需要面面俱通,但关键是要知道自己到底有几斤几两。巴菲特对自己的缺陷有自知之明,因此在管理上他会给经营者搭好舞台,但是不会跑到台上去表演。

有许多管理者经常因为干涉下属的微观管理而给自己惹了一身麻烦,巴菲特大胆放手的做法反而使他避免了这个问题。巴菲特从不要求旗下公司的负责人预测盈利情况。巴菲特也不安排会议,喜诗糖果公司的总裁查哈在·哈金斯有20年没来奥马哈了。巴菲特更不会把他的伯克希尔哈撒韦“文化”强加于人。

在斯科特-费兹公司,曾在哈佛大学饱读经书的董事长拉尔夫·斯奇利用的是现代化的企业预算、战略规划工具,而家具店Nebraska Furniture的B夫人用的是完全不同的方法,但他们都对巴菲特感恩戴德,因为巴菲特给他们绝对的自主经营权,很少会让他们感到不舒服。

但是这也不意味着巴菲特完全放任子公司不管,巴菲特对子公司有明确几个要求:

1、企业的经营者要更关注企业的护城河有没有更深,而不是一两个季度的业绩变化。

2、不要为了追逐短期的业绩而放弃了原则,从事高风险不熟悉的业务。

3、不要做任何伤害伯克希尔哈撒韦名声的事情。

巴菲特对旗下子公司有个简约的行为指南,他要求管理层做一个简单的“见报测试”。指的是不要做哪些被报纸曝光后会让你爸妈伤心和羞愧的事情。

简单来讲,巴菲特选中的收购对象都是万中无一,具有极深护城河的企业,并且收购的行业多是消费行业,因此利润稳定,业务多样性,从吃的,到火车,到租赁飞机,到饮水机,到处都可以看到伯克希尔哈撒韦的影子。而且伯克希尔哈撒韦未来长期的增长率大概就是维持在6%-8%之间。


四、伯克希尔哈撒韦如何估值?现在贵吗?

先来看看伯克希尔哈撒韦的一些基本财务信息。

截止到2017年5月4日,伯克希尔哈撒韦A的股价是249540美金,B股的股价是166.34美金。

总的流通股是164万股。市值是4090亿美金,到2016年底,总资产是6210亿美金,PB是1.45倍,巴菲特承诺的是股价低于1.2倍PB他会没有限制的回购股票。

全世界最了解伯克希尔哈撒韦的莫过于巴菲特和查理芒格了。

所以,要估值伯克希尔哈撒韦,我们还要从巴菲特的股东信入手。

很巧的是,巴菲特也手把手教过投资者如何对伯克希尔哈撒韦估值!

巴菲特在1995年的年报里曾说,查理芒格和他认为如果要对伯克希尔哈撒韦估值,有一张表格至关重要。这张表格基本上决定了伯克希尔哈撒韦的内在价值。

这张表格有两个关键的财务数据:

1、平均每股持有的投资金额(包含现金与现金等价物)
2、每股在扣除利息和经营费用之后,来自本身的营业利润(未扣除所得税,已扣除投资股票所贡献的股息收入与资本利得)

巴菲特实际上是把整个伯克希尔哈撒韦一分为二

一家是由伯克希尔哈撒韦手里股票构成的投资公司(毕竟巴菲特买了那么多股票)。

另一家是由伯克希尔哈撒韦所有经营性业务构成的公司(包含保险业务和非保险业务)。

按照这个逻辑,伯克希尔哈撒韦的内在价值由两部分组成组成,一部分是每股持有的投资金额,另外一部分是对经营性业务的估值。

对于一个投资公司来讲,每股投资金额就大致等于其内在价值。

那么对伯克希尔哈撒韦旗下的经营性业务如何估值呢?

答案就在巴菲特的股东信里。

在1996年的年报中,巴菲特称,目前的股价基本反映了伯克希尔哈撒韦的估值状况,这个时候其股价是3.41万美金,换句话说,内在价值也应该是在3.41万美金。

而在1996年时,伯克希尔哈撒韦的每股投资金额是28,500元,每股经营性利润是421美金。如果内在价值是3.41万美金的话,巴菲特对伯克希尔哈撒韦的经营业务估值时使用的PE是13倍。

计算方法如下:

(34,100-28,500)÷421=13

在1997年的股东信中,巴菲特认为伯克希尔的内在价值较去年增加的幅度与净资产(book value)增长的幅度一样。

1997年伯克希尔哈撒韦的净资产增长了34.1%,因此1997年的内在价值是46,000美金。

按照这个内在价值来计算,巴菲特对伯克希尔哈撒韦的经营业务估值时使用的PE是11倍。

1998年的股东信中,巴菲特认为伯克希尔哈撒韦的内在价值增长了18%左右。

由此可以得出,巴菲特对伯克希尔哈撒韦的经营业务估值时使用的PE是13倍。

而当巴菲特给伯克希尔哈撒韦经营业务11-13倍PE时,当时整个美国的利率大概是5%,标普500整体PE在16倍左右。

在今天美国的利率接近于1%,标普500指数平均PE24倍左右,理论上应该给伯克希尔哈撒韦一个15倍以上的PE,但是为了保守起见,我们这里还是只给10倍PE。10倍PE放到今天的美股里应该算是一个绝对低的估值倍数了。

有了当时利率的环境,有了巴菲特对其公司经营业务的估值数据,那么剩下来的就是体力活了。

从上表你可以看到,伯克希尔哈撒韦2016年的每股投资金额是16.8509万美金,同时当年剔除掉投资收益之后的每股经营性利润是1.2746万美金。

然后用1.2746 x10=12.746万美金。随后用16.8509万美金加上12.746万美金,可以估算出今天伯克希尔哈撒韦的内在价值应该是29.6万美金。

如果你使用的不是10倍PE,而是15倍PE,你会发现内在价值在35.8万美金附近。如果给出一个区间的话,这个区间大概就是29.6万美金至35.8万美金之间。同时伯克希尔哈撒韦每年的增速大概在6%-8%之间。

因此,目前的股价对伯克希尔哈撒韦而言依旧是有一些低估的(大概有30%-50%的上涨空间),但是已经没有1年前左右那么低估了。


五、结语

最后简单介绍一下巴菲特送给所有投资者免费的看跌期权。

巴菲特在2012年承诺伯克希尔哈撒韦的投资者说,当伯克希尔的股价低于PB的1.2倍时,他和查理芒格会认为伯克希尔的股价被严重低估了,这种时候,他会拿手里不影响运营的现金回购股票,并且回购金额不设上限。

现在伯克希尔哈撒韦的PB是1.45倍。所以理论上,如果股价下跌超过20%以上,巴菲特就会开始回购股票,这也算是送给所有投资者的一个免费的看跌期权。

另外,由于伯克希尔哈撒韦所持有的子公司都是极其优秀的,护城河极深。如果把伯克希尔持有的子公司拆分上市,将会有8家世界500强企业。

对伯克希尔的股东而言,这些子公司的管理层大多都不是为了钱而工作,大多都是非常热爱自己的工作,也正是因为这样的管理层,巴菲特才放心让子公司完全自制。


最后还是那句话:

对大多数人而言,买股票不如买指数,买指数不如买伯克希尔哈撒韦!
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