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hfzhangping的博客

芒格:一旦你停止了学习,整个世界将从你身旁呼啸而过

 
 
 

日志

 
 

2005年伯克希尔股东大会记录摘要  

2017-07-16 09:28:36|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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2005 年 4 月 30 日

作者:Whitney Tilson

伯克希尔收购成功的关键

我们经常批评其他公司的收购行为。我们自己不也做收购吗?在收购上,我们和其他公司的做法不一样。

我们收购公司之后保留原来的管理层。这些管理层热爱自己的生意,在我们收购之后,他们仍像以前一样打理自己的生意。

吉列,还有很多石油公司,它们做很多收购,但是收购来之后,都是自己经营。我们从来不自以为是,亲自插手打理生意。我们收购的公司的管理者都是不缺钱的人,我们指望着他们给我们赚更多的钱呢。拿这个副总裁、那个副总裁压着他们,从总部下达一道又一道指令,把人事权都集中起来,只能扼杀他们的积极性。

我的接班人来自伯克希尔内部,了解我们的机制、融入了我们的文化,将来伯克希尔这辆列车能以每小时 90 英里的速度继续前进。

芒格:我们的收购做得好,是因为我们放权。只有慎重选择收购对象,才敢于放权。

我们的做法和 GE 不同。GE 做收购也很成功,只是我们的做法不一样。

巴菲特:我们是一个综合型的企业集团,希望我们越做越大。

我们的成功秘诀很简单:我们把高手收归麾下,给他们充分的自由。我们的接班人将继承我们的文化。我们最担心的是将来出现过多的人为干预,篡改伯克希尔的文化。这要由董事会和大股东负责监督。


我们挑选的经理人都是已经事业有成的

只看高尔夫球选手在练习场上打球,很难挑出来哪位是最优秀的选手。同样的道理,一群刚走出校门的 MBA 毕业生,很难看出来他们将来谁能成为最优秀的经理人。

我们挑选经理人,不从没有建功立业的新人中挑选。我们只从已经创造了 10 年到 50 年优秀业绩的经理人中选择。把他们请过来,我们唯一需要做的就是不插手。我们把高手收入麾下,给他们充分的自由。

有一项研究表明,生意上的成就与一个人开始做生意的年龄存在相关性。生意做的最好的那些人,很年轻的时候就开始做生意了。在自身条件的基础上,经过长时间的努力,肯定是能取得进步的。但是,我现在越来越觉得主要还是靠天分。四五年前,我不这么想,现在看法变了。就拿查理来说,在生意上,他从来没说过一句傻话。领导 GEICO 的 Tony Nicely 也一样,在生意上,也从来没说过一句傻话。

芒格:智商和情商都不可或缺。当年 Rick Guerin 想成为有钱人。他脑子聪明,又走正路,我就知道他肯定能行。


出售生意

我们从不因为自己手里的生意业绩较差,就给卖出去。


在当前的大环境中,很难做收购

在当前的大环境中,我们很难找到合适的收购机会。在环境改变之前,伯克希尔也没办法。

芒格:现在我们看到的很多收购都是受利益驱使。公司的管理层都想把蛋糕做大,自己的薪水也能水涨船高。我有个朋友,他想买几个仓库。最近他已经放弃了。因为每次参与竞价,总是有人出更高的价格。霍华德·马克斯把大量资金返还给了投资者,他做的是正确的。

巴菲特:五六年前,有一个很有名的投资者给我打电话,他问了我很多问题,想了解再保险生意是怎么做的。他不太了解再保险生意,但是想收购一家。他告诉我说,手里有一笔资金,再过几个月不投出去,就得归还给投资人了。他每年收 2% 的管理费。

我们不太一样,我们自己的钱也都在伯克希尔里,亏钱了,我们和所有股东一起亏。你说,如果我们也是收 2% 的管理费,20% 的业绩提成,我们自己包赚不赔……

现在的竞争很激烈,我们可能根本没有合适的收购机会。目前,我们手里有一两个目标,或许能做成。

芒格:在最终选择了我们的那些公司里,它们都是不可能卖身给对冲基金的。幸好,有些公司在选择归宿时,不愿和私募基金、对冲基金打交道。

巴菲特:最近市面上达成的那些收购,即使价格再往下降 10%,我们都不参与。现在的环境比较难……


伯克希尔的资产配置

芒格:人们经常说资产配置,我们的做法不是从大类资产配置的角度出发。我们就是寻找好机会,从来不被什么条条框框牵绊。从这个层面来说,我们不遵守现代投资组合管理理论,我们认为那套理论是错的。

巴菲特:我们超过 80% 的资产都在美国。

芒格:你什么时候做过大类资产配置?

巴菲特:从没做过。上次垃圾债崩盘,我们才投入了 70 亿,再多持续一段时间,我们可以投 300 亿。


伯克希尔哪里可能出错?合理的激励机制有多重要。

我们对伯克希尔旗下的生意很放心。我们有众多优秀的经理人,我们有一大批好生意。我们不放心的是,哪天伯克希尔旗下有人做错事。我们有 18 万员工,这里面难免有人做错事。我们能做的就是建立一套合理的激励机制。

举个例子,我登上 NetJets 的飞机时,即使再着急,我从来都不对飞行员说:“我赶时间,能不能快点。”飞行员起飞之前要核对检查清单上的项目,我不能催他们,让他们匆忙地完成检查。

许多公司的激励机制都是催促,总是盯着季度盈利,鼓励员工把季度盈利做上去。我们不给我们的经理人订季度目标,我不知道我们下个季度的盈利是多少。我也特别注意,从来不这样或那样地暗示,影响我们的经理人。

保险公司在盈利上很容易做手脚,想把盈利做成多少就能做成多少。我们有 440 亿美元的留存金,只要调整一下留存金,就能把利润做上去。

芒格:我们对现代资本主义玩的预期游戏感到厌恶。

巴菲特:有人信誓旦旦地预测未来,都是自欺欺人。很多公司的 CEO 公开承诺公司的业绩将如何如何。公司上下的所有员工都要朝着 CEO 说的目标努力。这样的机制让员工背着沉重的数字压力和心理压力,逼他们做自己不想做的事。这样的机制不合理。


伯克希尔目前持有的股票

目前,我们持有的股票在总资产中的比例,是伯克希尔有史以来的最低水平。

我们持有可口可乐、富国银行、穆迪等公司的股票,我们看好自己手里的股票,但是你要问我们是否打算接着买的话,我告诉你,我们没这个打算。因为我们的规模、税收等因素的影响,我们也不卖。

现在没什么好机会。

芒格:现在的情况不会一直持续下去,但也不会很快结束。

我们现在还有值得投资的地方,只是规模比较小,我们所说的小,也是几十亿美元。


最成功的投资

喜诗糖果教给了我们很多,而且为我们提供了大量用于投资的资金。

还有花 4000 万美元收购 GEICO,它后来释放出了巨大潜力,给了我们很大的收获。GEICO 仍然拥有巨大的增长潜力。

GEICO 有出色的商业模式,他的领导者 Tony Nicely 是一位优秀的企业家。

芒格:我们通过猎头聘请到了 Ajit Jain,这笔投资是我们做的最成功的。

把最优秀的人才吸引过来,这是最值得做的投资。


安海斯-布希公司 (Anheuser-Busch)

我们做出的大多数买入决定,都是一两秒钟就拍板的。我 25 年前买了 100 股安海斯-布希的股票,每年都读它的年报,已经读了 25 年了。最近,啤酒的销售额增长乏力。葡萄酒和烈酒消费有所上升,挤压了啤酒的销量。另外,米勒公司 (Miller) 也有所复苏。安海斯-布希公司最近的盈利一直没起色,只能想方设法保住市场份额,甚至要降价促销。这几年公司的日子会比较难过,没前几年那么风光。

50 多年来,啤酒行业的发展一路高歌猛进。奥马哈曾经也有个啤酒厂,Storz 牌啤酒曾占有本地市场 50% 的份额,后来被大品牌收购了。

把眼光放长远,安海斯-布希公司在啤酒行业必然有一席之地。美国的啤酒行业未来不会出现高增长,但是在全球,许多国家的啤酒市场很红火。安海斯-布希的全球布局是业内领先的。我对它未来几年的盈利没太高的预期。我不担心这家公司。

芒格:我们买到手的公司很少有完美无缺的,总是有那么一点瑕疵。

巴菲特:对,当年的伯克希尔就有瑕疵。

很多商品,人们不认牌子。啤酒不是,没牌子的啤酒做不大。与此同时,啤酒的人均消费量很稳定。

美国人平均每天摄入 64 盎司的液体,其中汽水占 27%,啤酒占 10%。星巴克是个好公司,但是咖啡的饮用量每年都在降低。

芒格:以前美国市场曾经有几千家啤酒公司。这个行业大整合的趋势不可逆转。


中石油

中石油这笔投资是我们几年之前做的,投入了 4 亿美元。这是我第一次买中国的股票。

我读了中石油的年报。中石油的原油产量占全球的 3%,相当于埃克森美孚石油公司产量的 80%。去年,中石油的利润有 120 亿美元,美国可能只有五家公司的盈利能与中石油相比。

我买入中石油时,它的总市值是 350 亿美元。我买的价格很低,仅仅是它去年盈利的三倍。中石油的负债水平不太高,这很难得,而且公司计划将 45% 的盈利用于现金分红。按去年的盈利水平计算,我买入的价格能获得 15% 的现金收益率。

中国政府持有 90% 的股票,我们持有 1.3%。

我们持有的是 H 股,占总股份的比例达到 1.3% 时,就要在港交所披露。我们本来希望能再多买一些,可披露以后,股价就涨起来了。

芒格:要是总能找到这么便宜的股票就好了。

巴菲特:我只是读了中石油的年报,没见过中石油的管理层,也没参加过中石油的业绩会。只是坐在自己的办公室里,决定了投 4 亿美元,现在已经值 12 亿美元了。

当时,我还研究了俄罗斯的尤科斯石油公司 (Yukos),和中石油做了对比。中石油比尤科斯便宜多了,而且我觉得中国的经济环境更好一些。没错,买中石油可能会有税法或控股权变化的风险,但是当时的价格已经很离谱了。


评论金融公司

与一般公司相比,金融公司分析起来难度更大。金融公司有办法随意调节自己的利润。拿银行来说,盈利状况取决于贷款规模和存款准备金率。银行想调节存款准备金很容易。

一般的公司,比如 WD-40 公司或者生产砖头的公司,它们的财务数字分析起来很简单。金融公司很难,再加上衍生品,就更难了。

房利美和房地美等公司的董事会里有资深的金融专业人士,他们再怎么认真负责,也很难发现潜在的财务诡计。

我和查理曾在所罗门公司担任董事,成千上万笔交易,根本不可能一笔一笔地查。银行、保险等金融公司就是这样,很难分析。

GEICO 比较简单,它承保的是短期责任保险,统计数据比较准确。它承保的不是赔付石棉致病那种长期责任。

也不能都怪评级机构,连著名的审计机构都查不出来问题。

芒格:在错综复杂的局面中,欺诈和错误很容易滋生。有的公司只是挖沙子的,没这么多问题。金融公司的水总是很深,包括政府控制的金融公司在内。想要金融公司的准确数字?办不到。

金融体系的系统风险

我个人认为,将来美元会贬值,但我不是像有的人那样,预言世界末日将到来。10 年 20 年以后,大多数美国人比现在过得更好。

我比较担心美国的领导者。彼得·林奇说得好:“买傻子都能管的生意,因为早晚有傻子当经理。”美国历史上出过各种烂总统,还是没影响我们的发展。在过去一百年里,我们的人均 GDP 增长了 7 倍。

消费者背负着巨额负债,国家背负着巨额贸易赤字,我们有可能遭遇金融危机,但是最后美国能挺过来,而且天下大乱时有大好的投资机会。

在将来的发展过程中,美国很可能遭遇重大危机,但一切都会过去。

芒格:我们不知道怎么做宏观预测,但是我们认为美国明显可能陷入动荡。

巴菲特:我们看到大量资金从一类资产涌向另一类资产,每次危机都是一触即发。美国的金融资产存在严重的聚堆儿现象,很容易陷入混乱。美国人把大量资金交给大型基金的经理人管理,这些大基金争先恐后地追求在短期内跑赢标普指数。每家大基金似乎是相互独立、各干各的,但它们其实是一窝蜂,它们可能同时夺门而逃。问题是,要卖出去,有买家才行。把烫手的山芋卖出去,总得有人买啊。

芒格:对冲基金等机构上的杠杆太高了。

有一个人,他有自己的房子,还有 500 万美元。他花钱如流水,想再多赚点。于是,在互联网泡沫吹得最大的时候,他去卖网络股的 put。后来,他亏得分文不剩,房子也没了,现在在餐馆里打工。

国家真不应该把股市赌博合法化,还丝毫不设准入限制。

巴菲特:还有我们没得罪的人吗?我们把人都得罪光了。(笑)。


对冲基金和私募基金

毫无疑问,当前市场上资金泛滥。私募基金,还有对冲基金,它们出高价抢着收购公司。

它们让我们比较难办,我们抢不过它们。

不会一直这样。从短期来看,我们处于不利地位。但是,局面的变化速度总是比我们想的快。环境始终在变。在我的投资生涯中,我经历过三次比较严重的资金泛滥。1969 年,我甚至被迫解散我的合伙基金。此后,只过了四年,我就遇到了我一生中最大的一个黄金坑。


投资自己

散户很难押中牛股,很难猜中涨跌。最值得做的投资是提升自己的能力。炒外汇炒不出来什么东西,还是提升自己的能力,或者把自己的生意做好。

在美国有自己的生意,能把自己的生意做好,就能过得很好。


避免思维方式错误

第一步是认清陷阱。在《穷查理宝典》一书中,查理给我们讲了各种各样的陷阱,好好读读那本书。

就我们的个性而言,我们不太容易掉到陷阱里,可也有犯错的时候。

芒格:智商不是特别高的人也能有钱——只需要长期坚持,总是比别人强一点儿。

巴菲特:我想起了一个笑话:两个人都被熊追着跑,其中一个人对另一个人说“我用不着比熊跑得快,比你跑得快就行。”(笑)


《穷查理宝典》

芒格:这本书是 Peter Kaufman 编的。他提出要编辑这么本书,沃伦很支持他。书名有些恶搞。

把这本书里的东西都消化了,你能在人生中远远跑在前面。

巴菲特:这书特别棒。从这本书里,你能学到许多人生的智慧,包括怎么赚钱。


如何学好投资

我从 7 岁开始接触股票。我父亲是做股票生意的。我和父亲去他的办公室,从此对股票产生了兴趣。长大了一些以后,我钻进图书馆,把所有关于股市和投资的书都读了。

11 岁时,我买了自己的第一只股票,一共买了 3 股。我最开始是搞技术分析。19 岁时,我读了《聪明的投资者》,这本书完全颠覆了我的思维方式。

我建议你多读书。股票投资里没有秘而不传的东西,都在书里写着呢。

做好投资,情商比智商远远更重要。

125 的智商足够用了,再多了都是浪费。按自己的思路,去搜寻适合自己的机会。做好投资,你应该每天坚持学习,而不应该频繁交易。桥牌打得好,棒球打得好,都需要真心喜欢才行,做股票投资也一样。


对当前市场的看法

我们关心的不是市场,是收购好生意。我们喜欢价格便宜,不知道怎么预测市场走势。查理和我从来不琢磨市场的涨跌问题,我们只知道买到手的东西值不值。

事情总是有正反两面。因为只盯着一面而亏钱的人,我们见得太多了。宏观因素从来没影响我们收购好生意。


对市场的研判

对于整体市场的判断,只有在极少数的情况下,我们可以得出比较明确的结论。例如,当股市特别极端的时候,我们能比较准确地预测今后 5 到 10 年将发生什么。1969 年、1974 年都属于这种极少数的情况。在大多数情况下,我们处于中间地带。

1999 年,我专门写了一篇文章,发表在了《财富》杂志上。那时候的股票绝对比现在贵多了。我当时对自己的判断很有把握。

今天,你要是问我,愿意持有 20 年股票,还是买收益率 4.5% 的长期债券,我选股票。有的人寄希望于获得 6-7% 的税后收益,甚至两位数的收益率,现实很可能让它们失望。

依我之见,我们现在的阶段既不是泡沫,也不是大底。

我觉得再等几年吧,也许用不着几年,就能见到绝佳的投资机会,比现在的投资机会好很多。


房地产泡沫的迹象

美国人爱买房,房子是许多人一辈子的最佳投资。如果房地产出现泡沫并破裂,伯克希尔旗下的一些生意会受影响,但是我们也能迎来大规模投资的好机会。

我们的资金积累靠的不是预测宏观趋势,而是买中石油那样廉价的股票。

25 年前,内布拉斯加州的农场出现过泡沫。人们纷纷抛弃现金,人人都说“现金要贬值”。1980 年,离这 30 英里远的一块农田每英亩卖到了 2,000 美元,后来在跌到每英亩 600 美元时,我给买下来了。当时人们都发疯了,造成了特别严重的后果。许多银行倒闭了,有些熬过了大萧条的银行那次都没逃过去。

我不知道该怎么判断现在的房地产市场,人们要是自住的话,可能会理智些。房价上涨的速度远远超过建筑成本增加的速度,可能出问题。

芒格:在加州和华盛顿特区附近,已经出现了泡沫。

巴菲特:我在加州拉古纳海滩有一个房子,让我给卖了,卖了 350 万美元。这房子本身只值 50 万美元,买家出 300 万美元买了那块地。按面积计算,买家的出价是每英亩 600 万美元。这个价格够贵的。

芒格:Wesco 的一位董事说,他家旁边的一个房子最近卖了 2700 万美元。一些地方的房地产泡沫非常大,后果可能很严重。


医药股

医药行业的前景最近很不明朗。医药公司曾经创造过丰厚的投资回报。过去如此,将来未必也如此。我没办法给出你确切的回答。

芒格:有些东西我们直接扔到“太难”那一类,然后接着看别的。

巴菲特:我们的赚钱方式是遇到 3 米高的跨栏就躲开,专挑 30 厘米的跨栏,腿轻轻一抬,就迈过去了。


美国 vs. 世界其他国家

美国的成功没有秘密,其他国家可以跟着学。我们在全球的领先优势将缩小。其他国家在模仿我们,在奋起直追。我们的实力仍将增强。其他国家发展起来对我们来说是好事,而且其他国家的起点比我们低。它们的成功不是靠和我们争利。

芒格:50 年到 100 年后,如果我们沦为世界第三,落后于某些亚洲国家,我一点儿都不感到意外。我猜将来世界发展的最好的是亚洲。


艰难的决策

说真的,我们从来没有任何一个投资决策是绞尽脑汁做出来的,一个我都想不起来。

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