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先锋集团约翰伯格:选择一条少有人走的路,所有的不同由此开始  

2017-07-28 16:52:33|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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先锋集团创始人约翰·伯格(John C. Bogle)被誉为指数基金教父,1975年他创立了世界上第一只指数型共同基金,也因此颠覆了整个美国资管行业。

所谓指数型基金,就是以特定指数为跟踪标的的基金。而共同结构的基金,意味着基金公司的股份是由客户、决策层和公司员工共同持有的,也就是说基金份额持有人也是公司的股东。这样的公司结构不仅让公司的运营成本大幅降低,更把公司成员和投资人拴在了一根绳上,使投资人与基金公司的利益高度一致。

截至2016年12月31日,先锋集团一共管理着约370只基金近4万亿美元的资产,有近170个国家超过2千万投资者选择购买了先锋集团旗下的基金,而旗下基金的加权平均管理费用仅为0.12%。

2017年5月6日,巴菲特在伯克希尔哈撒韦年度股东大会上说:约翰伯格为美国投资者所做的比任何人都多。
那是什么让约翰伯格创造了,管理费率极地,但投资者认可度极高的基金公司呢?

以下“聪明投资者”翻译了约翰伯格于今年4月27日在晨星(Morningstar)投资大会上做的演讲(节选)。


少有人走的路(节选)
文/约翰·伯格 (John C. Bogle

预言
1974年7月,大概43年之前,发生了一件我职业生涯中最令人难忘的事。
在洛杉矶,我在美国基金会总部会见了我担任ICI(美国共同基金投资公司协会)总监和主席时认识的一些朋友。

那天,美国基金会的老大琼·洛夫拉斯(Jon Lovelace)走进了会议室并要求与我私下会面。他想讨论一些重要的行业问题。琼是美国基金会创始人乔纳森·贝尔·洛夫拉斯(Jonathan Bell Lovelace)的儿子,琼在诚信、独立思考和商业智慧方面享有盛誉,我渴望与他见面。

但是,在访问美国基金会后,我已另外安排了晚餐会议,并要在第二天早上7:30飞往费城。“好的,”琼说,“那明天上午6点,我会在机场早餐室等你。”

第二天早上,当我到达时,琼已经坐在早餐室里。寒暄几句后,他切入正题。“我明白你打算建立一个新的共同基金,是真正的共同基金。”我回答说,是的,我希望建立一个共同结构的公司(注:公司股份是由客户、决策层、公司员工共同持有的)。我当时正在努力重建我破碎的事业,其结果是不可预知的。

委婉地说,琼不喜欢我的想法。我还记得他的确切用词,“如果你创建一个共同结构的公司,你会摧毁这个行业。”如果当时琼·洛夫拉斯补充说(他也确实是这样暗示的),“你会毁灭这个行业已知的样子”,他的名声智慧和远见将进一步提升。

背景
这个引人入胜的轶事开始了我的故事。
1974年,在机场与琼·洛夫拉斯会面前六个月,我之前一直都是惠灵顿管理公司(Wellington Management Company)和惠灵顿基金(WellingtonFund)的CEO,惠灵顿基金是行业中首屈一指的平衡基金(注:平衡型基金的风险和收益特征介于成长型和收入型之间)。但后来,我在惠灵顿管理公司的职位、惠灵顿基金及其相关基金的顾问职位遭到了解雇,这主要是由于与一个风格非常激进的基金经理进行了糟糕的合作。但我仍然是惠灵顿基金的CEO。

保留基金的领导职务,但解雇基金顾问的职务,这种分拆在我们行业是史无前例的。分拆两个角色的想法似乎有点奇怪:基金的领导角色,传统意义上只是名义上的职位;管理公司的工作,拥有控制资金的隐性权力。但是我认为,相比复杂的传统管理结构而言,将基金经理放在驾驶座上的结构要合理得多,这样他们将直接对股东负责。我们称之为共同基金管理的“先锋实验”。
通过取消向外部公司输送利润,先锋基金将迅速成为业内的低成本供应商。而低成本(几乎)就是一切,除了成本竞争度极高的指数基金外,我们的同行对成本竞争没有兴趣。(这对管理公司的利润不利!)共同结构把基金客户放在首位。这是来自投资顾问的独立宣言。

这个解决方案迎合了我的逻辑,我的决心和我的理想主义。但除了这些(我认为)崇高的动机之外,我有一个不那么崇高的动机:我想要生存下去。我要想在这个美好的行业继续(当时)已有23年的事业。创建这样一个独立的结构可能是我唯一的机会,我向惠灵顿基金董事会提出了这样的申请,这偏离了他们正常的现实主义思维定式,并且这需要激进的改革。这很不容易。我提出的结构很快导致了被解雇的CEO与那些解雇他的人之间的一场激烈对抗。六个月之后,对抗结束了。新公司可能只要十分之一的机会存活下去。但最终,先锋基金诞生了。

1975年,我们作出了第一个战略行动——创建指数基金。虽然,我们所有的同行都有机会创建第一个指数基金,但只有先锋基金有动机,因为我们有独特的共同结构。指数基金理念的种子始于我在1951年的高级论文中:“记住,基金并不优于指数”。哲学基础来自我努力寻找成功的基金经理但最终失败的亲身经历。而诺贝尔奖获得者保罗·萨缪尔森(Paul Samuelson)及时而偶然的灵感加速了指数型共同基金的诞生。

1974年秋,萨缪尔森博士的论文《挑战审判》(Challengeto Judgment)在“投资组合管理杂志”第一版中发表。它像一道闪电般击中了我。我有幸读到他的文章,正如股市在先锋基金成立后触底一样,都是幸福的巧合。他的信誉是我说服先锋基金董事会,获批创建世界上第一个指数型共同基金至关重要的因素。指数基金取得了胜利,主动型基金经理将不得不加入指数化变革或者开发新的主动投资策略来扩大他们的投资范围。当然,也可以什么都不做,主动型基金管理不会就此消失。但是变革不会就此结束。

最近,标普的最新数据再次确认了主动型基金经理所面对的艰难任务。标普SPIVA(指数vs主动)第一次广泛地对比了指数与主动型基金过去15年的数据。平均而言,指数的表现好于90%的主动型共同基金。
在15年的时间段中,指数平均每年跑赢主动管理型基金1.5%,这意味着仅仅依靠被动的指数基金,就提高了近25%的资本积累。

主动型基金的最优商业战略
那么对于主动型基金经理来说,哪些商业战略是可以选择的呢?作为一个整体,这些经理年复一年地失去了大量的市场份额。
我在主动管理型共同基金方面经验丰富。我在惠灵顿的研究部门短暂工作过、在投资委员会任职多年,还亲身经历了无果地寻找能够化腐朽为神奇的基金经理。 1966年,作为惠灵顿新任的年轻CEO,我让惠灵顿管理公司与一个20世纪60年代榜上有名的小型股权基金的基金经理合作,但在随后的熊市中惨败。这是一个重要但昂贵的课程。

1978年,惠灵顿经历了因这些激进的管理人导致的灾难性十年之后,我个人重新设定了惠灵顿基金的战略,并向基金经理展示了50只股票组合的样本。此后,惠灵顿的业绩在平衡基金中始终保持着非常稳定的领先地位,这主要是因为其1到2个百分点的费率优势和投资组合的稳定。先锋惠灵顿基金已经重新夺回了美国两大平衡基金之一的地位。我还选择了新的主动型基金经理。先锋基金成功的主动型管理延续至今。凭借强大的低成本优势,2016年先锋基金的现金流在主动型管理的股票和债券共同基金中均排名第一。


是的,我了解现实:投资是一件困难的事。那么,主动型基金经理该做些什么呢?
因为主动型基金的成本,他们的收益无法达到股票市场的整体收益。而如果像我预期的那样,未来十年的股票回报率远远低于1982 - 2017年期间的50倍收益,这将是一项更加艰巨的任务。

我认为,有两个截然不同的商业策略将浮现在主动型基金经理眼前。这两个策略将形成2个不同的企业架构:
(1)内部控制公司(由创始人和内部管理人员控制的公司),
(2)由金融集团和银行控制的基金经理。
对于“内部控制公司”来说,最好的战略是“什么都别做”。现在很多大型基金,如果没有战胜指数的策略,在可预见的未来也不会有任何作为。这些大公司除了投资管理以外,有足够的资源去构建其他的产品线,但我没有看到这种策略对共同基金的份额持有人有任何价值。

他们可能尝试推出新的主动型基金;他们可能(非常不情愿地)试水传统的指数基金。但是,他们不会削减他们的管理费,因为小幅的削减没有任何意义。(把100个基点的管理削减为50个基点,可是指数基金的费率只有4个基点,这有什么意义?)而大幅的削减费率将使内部人员的报酬大幅降低,而对于内部人员实际控制的公司来说,这么做明显不符合他们的利益。

另外,他们可能将一种量化的、基于固定规则的策略变成一种特殊的指数。这种策略通常被称为“Smart Beta”,这实在是披着指数羊皮却主动管理的狼。我非常怀疑它长期存在的能力。提供投资范围狭窄、甚至带有投机性的指数基金是能够短期吸引资金流入的策略,但不是好的长期投资策略。

对于由金融集团(包括银行)控制的基金经理来说,一种完全不同的策略将出现。借用波士顿咨询公司(The Boston Consulting Group)的术语,继续将基金业务看作“现金奶牛”(高利润、高利润率)。不投资更多的资本。不削减管理费。普通程度的费率削减不会有任何帮助,而大幅削减将损害现金流(“现金奶牛”的利润率降低)。通过这种现金奶牛的策略,这些集团将有完美的商业原理,但我猜想他们的共同基金子公司最终将低价卖出或与其他地位相同的公司合并。

在我们思考当前的指数基金浪潮时,我们需要理解两个不同的品种,这些不同点常被业内人士和媒体忽略。一个品种是ETF(交易型开放式指数基金),投资者能够在市场上交易这一类指数基金。就像原来ETF广告说的那样,“现在你可以全天候实时交易标普500指数”。

另一种是TIF,这是我绞尽脑汁为传统指数基金(traditional index fund)发明的缩写,这是一种低成本、涵盖很大市场范围的指数型基金,被设计为买入并一直持有。我在1975年创造的标普500指数基金就是一个TIF。

当ETF的创造者老内森·莫斯特(Nathon Most),邀请先锋基金和他一起将我们的TIF变成ETF形式时,我毫不犹豫地拒绝了他。我坚持交易共同基金是失败者的游戏,并且我们的标普500指数基金设计初衷就是服务于长期投资者的。我对我当时的决定没有意思后悔。

但是,就算我自创了缩写,数据收集员们大多数无视了TIF的存在。2017年年初,TIF的资产价值为2.5万亿美元,与ETF的体量相同。实际上,从2011年开始,TIF的增速比他可交易的兄弟略快一点。(TIF和ETF的增速大概都在每年18%左右)。我预期这两种指数基金将继续增长,最终因为不同的原因,增速会大幅下降。

对于主动型基金经理的好消息是,当前的状况让我们认为指数基金的强势统治地位将永远持续下去。但是,就像尼克松总统的首席经济顾问赫布·斯坦(Herb Stein)所说的那样,“无法永远持续的事情,中奖停止”。但是指数基金的统治地位将趋缓?或将持续?或将终止?何时终止?只有时间会告诉我们答案。

我要说明一点:我认为“保持不变”的策略是现在大型主动型基金的基金经理的最佳商业策略。我也认为,现金奶牛的方法是金融集团控制的基金的最佳商业策略,它是众多“产品线”中的一条,不是对我们行业的执着投入。

个人观点

我已经在基金行业66年了(我敢说在座的没有人比我的从业时长更久),我来谈谈几个个人观点。
第一,现在是我生命和职业生涯中非常快乐的时刻。活着看到我的美梦成真——“指数的胜利”。如果21年前,1996年的2月21日,我没有进行心脏移植手术的话,我没法活着见证历史。

如果我的事业有什么意义,我希望是“在乎”。在乎数百万对忠于上帝、朴实、信任先锋集团的人,我们尽了我们最大的努力去服务他们;在乎数万美好、忠诚的公司成员,他们忠于先锋集团的价值观,不仅服务于我们的投资者,还在乎投资者。正如我常常提醒先锋集团的员工,“伟大的想法遍地都是,执行才是全部”。

我还需要澄清:我从没想过要创造一个巨无霸……我只想为以毕生积蓄信赖于我们的人得到他们真实可以得到回报,让他们用最低的成本得到最高水准的服务。实话实说,在早期,我更担心管理巨额资产的挑战,而非是否可以存活下去。

在今年早些时候,先锋基金的资产超过4万亿美元时,我的第一个反应是超大规模的弊端,这在之前我对公司成员的演讲中提到了。但实际上,我的担忧始于更早之前,那是在1984年,我们的资产规模突破了80亿美元。我从来没想过建立一个巨无霸,我太过愚蠢,没意识到,如果我们仅仅合理地向投资者分配我们在股市或债市中的收益,我们就会成为巨无霸。

通过创造共同结构和指数策略,我们成为了行业的先驱者,这是我们不断成长的巨大优势。但是,我也是多产的公开倡导者。 11本书,575份演讲和讲座,26篇学术刊物,众多作品,无数访谈,以及我(书面)回复每一封来自股东的日常信件。

1960年,我第一次心脏病发作,57年之后,我的健康良好,我的声音有力,并且我仍有真知灼见。我有严重的脊椎病。“心有所向,但肉体正在衰弱”。但是,我仍然是我。我希望,我像我一个普林斯顿同学说的那样,“你仍然是个孩子,还是那个有决心、理想主义、害羞、友好的孩子,就像66年前,1951年时我认识的那样。”我认为这是最高的赞扬。

要结束了!我来总结一下我漫长的职业生涯:我对生活和这个行业的热情始终未变,仍然保持;在乎我们的投资者,将他们作为我们努力的主要目标;赚取(值得)他们的信任;帮助建立一个目的崇高的信托社会;为这个行业做出一点贡献;最后,仍然努力着去符合1993年保罗·萨缪尔森对我的赞扬“从根本上改变了行业的最终目标”。

无论结果如何,无论未来如何演绎,共同基金行业已经改变了,部分原因在于我选择了“少有人走的路”,实际上之前从未有人走过的路。

没有什么比罗伯特·弗罗斯特(Robert Frost,20世纪最受欢迎的美国诗人之一)的诗更适合作为结尾的了:
在讲这个故事时容我叹一口气,
很久很久以前,
一个木桩分开了两条路,
而我……
我选择一条少有人走的路,
所有的不同由此开始。




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