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hfzhangping的博客

芒格:一旦你停止了学习,整个世界将从你身旁呼啸而过

 
 
 

日志

 
 

2004年伯克希尔股东大会记录摘要  

2017-07-03 23:01:09|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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接班

一位股东问,为什么不让比尔·盖茨做巴菲特的接班人。
巴菲特说:不是比尔让你问的吧?[笑。]
伯克希尔现在有四个人可以接我的班,与 15 年前相比,我们现在的准备更充分了。
我的接班人将从伯克希尔内部选拔。我们选的接班人已经融入到了我们的文化之中,他们与我们长期相处,值得我们托付。


继承伯克希尔的文化
我先去世的话,我的股份将由我妻子继承。她可以安排把所有股份都捐给基金会。
即使我和查理去世了,相信伯克希尔的文化也能传下去。我们的接班人是在伯克希尔的文化氛围中熏陶成长起来的。我的妻子和儿子都在董事会,守护伯克希尔的文化。
沃尔玛的山姆·沃顿去世后,沃尔玛的文化仍然在往下传。沃顿家族明智地聘请了继任者来经营沃尔玛。沃顿家族守护着沃尔玛的文化,但不直接参与经营。
相信在我的家人和伯克希尔经理人的共同努力下,我们把我们的文化传承下去。
芒格:要说谁担心这个问题的话,最担心的人应该是我。我与巴菲特家族相识几十年了,大家放心吧。


垃圾债
在买垃圾债的时候,我们挑的是我们能看明白的。那时候,垃圾债的到期收益率有 30% 的、35% 的、40% 的。我们是把垃圾债当股票买的。还没到 12 个月,垃圾债的收益率就降到了 6%在这 12 个月里,根本没什么大事发生,价格的变化真让人看不懂。


超级巨灾保险
一位股东问,在评估超级巨灾保单时,如何定价。
巴菲特回答说:计算关键数字时务必实事求是,宁愿保守些。算完之后,检查一下有没有安全边际。在计算地震险的保单价格时,我们先看过去一百年里发生了多少次大地震,发生了 26 次。今后一百年能发生多少次大地震呢?我们假设是 30 到 32 次。然后再计算保单的价格定在多少合适。假如我们算出来 100 万合适,我们要把价格定在 120 万,留够安全边际。
有时候,有人提出要我们承保 9 级地震。9 级地震发生的概率是千年一遇,这就不好算了。在投资中,太难的话,跳过去就行了,就是这个道理。


中石油
投资中石油的逻辑一点都不深奥。中石油与世界各地的大型石油公司没什么区别。它是全球第四赚钱的石油公司,原油产量与埃克森不相上下。中石油没什么复杂的,它是一家综合型石油公司,很容易就能把它的生意看明白。
中石油在年报中讲了它的生意,比其他石油巨头的年报写得更具体。中石油说了,不出意外的话,计划每年将 45% 的利润用于分红。有现金分红可拿对伯克希尔是好事。


我们买中石油,是因为不管你用什么标准衡量,它都太便宜、太便宜、太便宜了,比埃克森、BP、壳牌都便宜多了。有人说,便宜有便宜的道理,90% 的股份在中国政府手里。没错,这个因素有一定影响,但我觉得不是主要因素。你自己去读读中石油的年报,读了你就知道了,和其他石油公司一样的。看懂了这个公司之后,你再考虑中美关系等因素可能带来的风险。


芒格:我觉得价格便宜到一定程度,即使国家风险或监管风险高一些,也是承受得起的。没什么复杂的。
巴菲特:还有一家石油公司,尤科斯,在俄罗斯。国家风险见仁见智,你可以自己判断。我们是觉得中石油风险比较低。
巴菲特:投资中石油用不着难以企及的高深智慧。中石油的产量占全球 2.5%,原油以美元定价。中石油垄断着中国的石油冶炼行业。它还计划将利润的 45% 用于派息。中石油的价格只有同类公司的三分之一,按这个价格买中石油,没什么难的。关键是你把该做的功课做好了。
芒格:你说的很明白,可你买的时候,别人都没买。做投资,要比一般人有更高的见识。


GEICO、直销的历史、低成本的重要性
GEICO 直接向客户销售保险,这个生意模式来自 Leo Goodwin 夫妇。他们是和 USAA 学的。美国军人经常四处流动,很难上保险,于是有了专门为美国军人服务的 USAA 保险公司。Leo 借用了这个创意,而且拓展了客户范围,不只是为军人服务。GEICO 的机制更有效率。
100 年前,汽车保险是财险公司通过代理商销售的。汽车保险价格里很大一部分是佣金。 1920 年代,State Farm 公司成立了,它有自己的专属经纪人,所以能把成本降下来。后来,State Farm 发展成规模最大的汽车保险商,紧随其后的 Allstate 也采用同样的商业模式。专属经纪人模式优于代理商模式。
Leo 所做的创新是跳过了经纪人,把成本进一步降低。
每个美国家庭都要买车险。车险不是奢侈品,关键看成本。谁的成本低,谁就能赢。采用直销模式的 GEICO 公司和 Progressive 公司最终将胜出。
Progressive 和 GEICO 拼得很厉害。Progressive 看我们做得好,模仿了我们的模式。
戴尔的效率非常高。我不敢和戴尔竞争。有竞争力的产品,加上低廉的价格,最终必然胜出。
查理是 Costco 的董事。Costco 和沃尔玛都是超低成本的高手,也是赢家。


白银仓位
对于我们的白银仓位,我们是加仓、持有、减仓,还是清空了,我无可奉告。你说黄金或白银市场被操纵了,我完全不同意。很多文人爱讲阴谋论。目前,已开采出来的白银存量充足,我不太了解最近的供求关系。我不知道有哪个大宗商品市场是被人操纵的。
芒格:你问错人了,我们对大宗商品不在行。


如何将伯克希尔的现金用于投资
一位股东提出的问题是买债券和做套利,哪个更合适。
巴菲特说:有些东西,我和查理有判断能力,有些东西,我们没判断能力。我们关心的是我们能弄明白的。我们真能弄明白的东西不多,但也足够了。从 2002 年夏天到秋天,垃圾债出了特别便宜的机会,我们买了很多。不是我们深思熟虑地要买垃圾债,是垃圾债出了特别便宜的大机会。我们的思维是开放的。不管什么投资机会,只要能通过我们对风险的考核,我们就可以投。我和查理从来不说非要做这类或那类的投资。查理在找投资机会,我也在找投资机会。找到了,就行动。大机会最好。我们现在也只能抓大机会。最近,我们在外汇和保单贴现方面做了几笔大投资。套利我们已经做不了了,我们的规模太大。
芒格:我们现在持有大量现金,是因为还没找到看好的机会。不值得做的事,还非做,是瞎忙活。


投资中犯的错误
我们犯过的严重错误有两种:

1) 明明很便宜的,却根本没买;

2) 值得下重手买的,却买的很少。
查理是那种善于下重注的人。我不太行。有的东西,我是在 X 开始买的,一涨到 X.125,我有时候就收手了,可能是期待还能跌下来吧。
因为我这样锚定成本,我们少赚了几十亿上百亿。
芒格:最严重的就是放走了沃尔玛吧?
巴菲特:少赚了 100 亿。当时我要买 1 亿股,价格是 23 美元。刚买了一点,就涨起来了,我就收手了。不知道我怎么想的,大概是想等它再跌回来。因为我咬手指头,多花一分钱都舍不得,我们少赚了很多钱。这样的例子还有很多。
其实,我们也不往心里去。打高尔夫球,每个球都一杆进洞,还有什么意思。偶尔打飞几个,才有意思。
真正让我们亏钱的错误,我们应该很少犯。在 Dexter 鞋业上,我们是真亏了。我们将来的错误,可能比较多的还是那种该做的却没做。
芒格:该做的没做,这样的错误无法体现在财报上,是别人看不到的,但我们自己会反省。


收购公司面临的竞争
你说的没错,伯克希尔面临私募股权基金的竞争。股票的交易价格有时远远低于内在价值。收购公司的交易一般是通过谈判进行,成交价不像股市那么极端。在同等情况下,即使股票的价格便宜些,我们还是更愿意按公允的价格买下整个公司。
我们这样的买家其实也没那么好找。公司的老板可以把公司卖给我们,之后他还可以接着经营,想经营多长时间都行。如果是出于税收、继承等原因考虑,要把公司卖出去,但又不想随便给公司找个婆家,我们是很好的归宿。像我们这样收购公司,占不着大便宜,但是能有效地把资金配置出去。
收购的机会不是天天有。
假如我有一家公司,是家族传下来的,现在想卖出去,我会选伯克希尔。我不想自己家族的企业被大卸八块,自己的女儿不能卖出去,自己的公司也不能谁出价高就给谁。
我们的承诺是收购了公司之后永远不卖,别人做不出来我们这样的承诺。大多数大公司做不到。说不定哪天董事会就决定要卖出去。我和卖家讲,你和伯克希尔做生意,只有一个人能骗你,就是我。因为我们没别人,不请中介,也不请华尔街的顾问。
虽说如此,我们面临的竞争确实很激烈。
芒格:来自私募股权的竞争不是一天两天了,我们不是还做成了一些成功的收购吗?


股票拆分
伯克希尔的股东是由一批最优秀的投资者组成的,我们的股东很稳定。为什么呢?是自我选择的结果。有人一看伯克希尔的股价这么高,就望而生畏了。这样的人可能本身就不怎么理智,不适合做我们的股东。我们的高股价是我们的标志、我们的象征。
因为不拆分,我们更能吸引到最优秀的股东。他们关注的不是股价是 9 万、还是 9 块。
芒格:有人说股票的流动性促进了资本主义的发展,我不赞同。流动性引发了多少投机狂潮。流动性或许是个好坏参半的东西。
南海泡沫发生后,英国禁止了股票交易,英国那段时间照样一切正常。有人说流动性促进了文明的发展。美国那么多房产,都不是天天流动的,难道美国的房产有问题吗?
巴菲特:伯克希尔平均每天的交易额是 5000 万,一般人不会面临卖不出去的问题。
芒格:我们努力工作,希望给股东创造越来越多的财富,希望有更多的股东能面临流动性的问题。


有些公司的产品有害,是否还买它们的股票?
我每天喝五罐可乐,感觉好极了。
有一次,我们在谈收购一家公司,这家公司的生意很赚钱、管理层也很称职,我们后来却放弃了,因为我们不想做它做的那种生意。只是单纯买股票的话,我们可以照买不误。
有些公司的生意是我看不过去的,但这不影响我买这些公司的股票或债券。要是让我亲自去做这些生意,直接拥有这些公司,那我会有顾虑。
每家零售商都出售香烟,这不影响我亲自做零售生意。
芒格:烟草公司、烟草广告公司,我们不收,不做那些生意。
巴菲特:是这样。我也说不好我这个标准怎么来的,但我确实有这么个标准。我曾经买过 RJR 的债券,现在有机会,我还会买,只是我不要这家公司。有一次,遇到了此类情况,我们考虑了一下,还是放弃了。
芒格:我们只是犹豫了片刻,就做出了决定。我们不自诩我们自己多有德行,只是我们有一些东西是不沾的。就算是合法的,也不屑去做。当今的美国社会有这么一种风气:只要不犯法,什么都可以做。
巴菲特:吃汉堡,喝可乐,这是个人的选择。一个人想吃什么吃什么,活到 75。另一个人天天吃胡萝卜和包菜,活到 85。谁活得好?我知道什么是自己想要的。[笑。]
我从来没进过有机食品超市的门。
芒格:去 Costco 吧,那的里脊牛排特好吃。就着胡萝卜汁冲服燕麦,我不觉得有什么好的。
巴菲特:在吃的方面,我和查理的意见很统一。[笑。]


如何学做投资
让我重来一次的话,我还会像当年那么做。世界还是一样的世界,变化没那么大。我们会把自己能看明白的公司和行业找出来,把所有相关的资料都收集到一起,都读了。我们现在的资金量太大,投资范围有限制。资金量小的话,我们的投资范围很大。
股票该怎么分析?50 年前怎么分析,今天还怎么分析,没什么变化。


持续学习
我从本·格雷厄姆那里学到了投资的基本原则,现在用的还是当年学的基本原则。后来,我对投资的理解受了查理,还有费雪的影响,开始接受买好生意的理念。在掌握了投资的基本原则之后,我花了很长时间学习生意是怎么做的。
首先,要有正确的思维方式,《聪明的投资者》里基本都讲了。其次,你自己琢磨琢磨,看哪些生意是你下功夫研究能看懂的。最后,做好投资还需要有正确的心态。
芒格:我在沃伦身边几十年了。沃伦的学识一直在增长。如果不是一直学习,他可能以为中石油根本不值得投资。因为学习了,他才看懂了。
放弃学习,别人就会超过你。
只是心态好还不行,还要有求知欲,还要能长期坚持下去。


过滤噪音
芒格:怎么才能比一般人有更高的见识?学聪明很重要,把愚蠢拒之门外同样重要。该远离的就远离,免得平添烦恼。
巴菲特:我们经常得罪人。很多人向我们推销时,第一句话还没说完,就被我们打断了,我们直接说没兴趣。烂机会直接毙掉,我们不浪费时间。
象棋的人机大战中,人凭什么能赢呢?有 99% 的可能性,人类是不假思索就可以排除掉的,直接考虑最可能成功的几个可能性,不在无谓的思绪上浪费时间。
别人拿烂机会找你的时候,别碍不住面子,别浪费 10 分钟时间。


应对风险
我们认为降低风险的最佳途径是思考。我们平常都把资金放在短期品种上,只有合理的机会出现时,才出手。


正确的心态很重要
芒格:我们的阅读量特别大。我们身边的聪明人里,没一个不大量阅读的。此外,做投资还要有个好心态,能抓住机会,把事情做对。许多人抓不住机会,机会来了,也不知道怎么做。
巴菲特:关键是脑子里有如何利用资金这根弦,这个和智商无关。再就是要有好心态,控制不住自己,早晚出问题。这样的事我和查理见多了。就在不久之前的 90 年代末,投资领域出现了疯狂的一幕。为什么会这样?人们没记性吗?读读历史,你就知道了,人是不长记性的。


关于分散
偶尔我们能找到一个特别明显的投资机会,值得下重注,例如 2002 年的垃圾债和许多年前的伯克希尔哈撒韦。谁要是以为每个星期都能找到好机会,最后肯定大亏。
芒格:过度分散投资不理智。


资本配置
我们没有投资委员会。规定 50% 投股票,30% 投债券……不合理。
今天说在股票和债券之间按 60/40 配置,然后明天宣布调整为 65/35,毫无道理,根本不符合逻辑。


估值很重要
一家公司,你买得太贵了,就算公司本身很赚钱,你也只能得到很低的投资收益。


避免杠杆
我们用一个很重要的手段来保护自己,就是不用杠杆。我们相信,金融市场上什么都可能发生。聪明人用杠杆可能被打趴下。危机发生了,能熬过去,就能安然无恙。再聪明的人用上杠杆,都可能被打垮。杠杆的重压让人束手束脚。


平稳度过金融危机
只要不上杆杠,不被高估值迷惑,金融危机爆发了,也死不了。手上还有现金的话,接着买。
伯克希尔有充分的准备应对任何金融危机。我们不唯恐天下不乱,期盼金融危机的发生,但每次危机爆发,我们都从中受益。过去三四十年里,每次危机我们都毫发无损。


预测
芒格:人总这样,总以为别人知道将来会怎样,总问别人将来会怎样。古代的国王还请人看羊肠子占卜呢。有些人靠算命赚钱,总能骗口饭吃。今天的预测者和古代给国王看羊肠子的人一模一样。这样的事在历史上就从来没消失过。


估值时如何合理看待增长速度
如果长期增长率高于贴现率,理论上说,计算出来的价值是无限大的,这个叫圣彼得堡悖论,是 30 年前 Durand 提出的。
有的管理层以为自己的公司是无价之宝,以为高增长率能永远维持下去,人们特别容易掉到这个陷阱里。回头看 50 年前排名在前几位的公司,有几家能保持每年 10% 的增长率?能保持 15% 的更是凤毛麟角了。
在估值时,查理和我极少将增长率预测得很高。有时候我们可能因此错过机会,我们宁愿保守一些。
芒格:估值时用的增长率太高,得出来的数肯定无限大。怎么办?只能实事求是地算,还能怎么办?


不做烂生意
当年做纺织生意时,总是要买新机器,说是新机器能增加利润。新机器买了,利润根本没见着。因为别人也上了新机器。就好像站在人群中争着往前看,你垫脚也没用,别人也垫。没法看得更远,腿还累得很疼。


市场前景
一位股东讲了很多他对未来经济和股市的忧虑,巴菲特回答说:
可以说,在历史上的任何时候,包括股票最便宜的时候,要把负面因素罗列出来的话,都能找出来一大堆。以 1974 年为例,预示将来很黑暗的不利因素,实在太多了。
我们完全不理会这些东西。我们相信的是:这个国家的将来会更好,我们的公司将来会更好。我们扔过原子弹,打过冷战。多少年过去了,问题是有的,但更多的是机遇。将来只要不爆发大规模杀伤武器战争,好生意能一直做下去。
从 1959 年起,我和查理从来没因为担心什么宏观因素,而放弃投资机会。令投资者失败的不是经济,是他们自己。投资股票,要做长期投资,长期投资肯定没问题。
我们不受你说的那些因素影响。要是明天能遇到一个好生意,我们会高兴得跳起来。


失去理智的市场
在做保险生意时,与大多数人相比,我们都更把小概率事件考虑在内。与自然界的大灾大难相比,我们更注意为金融界的大事件做好准备。金融市场有自身的缺陷,我们总是提防着,做好准备:一个是不让自己受伤,另一个是找机会从中大赚一笔。
芒格:垃圾债闪崩那次,收益率激增到 35-40%,很难解释是怎么了。赶底赶疯了。股市上也有这样的大跌,一样的情景。
巴菲特:你就说吧,2002 年,市场上有数以万计的聪明人,有数不过来的资金,而且大家都想赚钱,可垃圾债的价格竟然崩到了这个地步?市场疯癫起来,真疯癫。现在垃圾债的收益率跌到 6%,人们开始买了。不知道现在买的这些人,和当初抛的那些人,是不是一批人。
华尔街上遍地是资金,遍地是人才,市场该疯照样疯。房产等其他资产没这么疯。
总之,至少把自己保护好了,别让市场的疯狂把自己卷进去。能利用市场的疯狂赚上一笔,就更好了。


评论菲利普·费雪
费雪很了不起。他上个月去世了,活了 90 多岁。1958 年,费雪写了自己的第一本书《怎样选择成长股》(Common Stocks and Uncommon Profits)。后来,他又写了另一本。两本书都是好书。
我只见过费雪一次。想学费雪的话,读他的书就行了,书里都讲了。和学本·格雷厄姆一样,读他们写的书就行。他们都写得特别清楚,用不着见他们本人。
我见到费雪那次特别高兴。那是 1962 年,我正好去纽约见朋友。费雪对我特别友好。我是 1959 年遇上查理的。查理讲的理念与费雪传授的理念如出一辙,他们两人都影响了我。.
芒格:费雪是我敬佩的前辈,他的理念还和我一样,我更敬佩他了。我对费雪的印象特别好。好的投资机会很难找,所以要集中投。我觉得这个道理太明显了。可惜投资界 98% 的人不这么想。
我们坚持集中投资,我们做的是对的。


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