作者：Howard S. Marks, TCW
主题：再谈“当今市场的风险”
七周前，我们发了一封备忘录，标题是“当今市场的风险”。这封备忘录的主要内容是 1993 年高风险策略获得的高回报消除了许多市场中的恐惧因素，加之保守的固收投资利率较低，许多投资者在风险曲线上大胆迈步前行。备忘录还指出，利率降低提高了价格，创造了高收益，利率变动也会带来伤害。最后，我们提醒投资者当别人受贪婪驱使，丢掉恐惧，鲁莽行事的时候，我们自己要加倍谨慎。
可惜，过去七周发生的事情表明我们的观察很准确。在这篇后续备忘录中，我们将分析在此期间发生的事情，理顺其中的逻辑，总结其中的教训，其实还是理解那些不变的投资基础知识。
当前的下跌始于 2 月 4 日，当时为了遏制通胀的苗头,美联储略微提高了短期利率。债券市场像泄了气的皮球，下跌速度快、幅度大。虽然在下跌中也有上涨，但加息开始后，债券市场一直没能恢复平静。30 年国债收益率从 1 月 28 日的 6.21% 升到 4 月 4 日的 7.40%，价格从 100.41 跌到 86.22，下跌了 14%。下跌迅速扩散到其他资产类别，许多采用高风险策略的投资者尝到了苦果。
有些人愤愤不平，说经济和行业基本面仍然向好。基本面虽好，但估值太高了，由此导致的估值下跌造成了沉重的损失。由此我们可以得出第一条教训：要投资成功，资产的基本面固然重要，买入资产的价格同样重要。
为什么美联储将短期利率提升了半个基点就能造成如此严重的影响？首先，政策相关的紧缩，哪怕只是一小步，也表明后面会有更大的动作。更重要的是，这个变化突然打击了投资者的乐观情绪，唤醒了他们内心的恐惧。1 月份之前，从投资者的行为来看，他们似乎觉得一切都不可能出错。这第一次加息是对投资者的警告，告诉他们有些事可能出错，而且已经出错了。就这样，人们的极端兴奋降温了。
美联储加息，投资者开始注意负面因素，他们还发现与韩国、日本和中国关系紧张、日元坚挺、白水事件还没了结。此外，由于主要总统候选人遇刺，墨西哥股市也遭遇了大跌。我们从中可以学到的教训是，当市场参与者觉得永远都会很好（或者永远都会很糟）的时候，这时心理就走到了极端。我们在 1991 年 4 月的备忘录中提到过，钟摆摆动到了极端，我们必须认识到这种情况并采取对策。在 Saturday Night Live 节目中，Roseanne Rozanadana 经常说：“总有些幺蛾子。”(It's always something) 投资时以为一切都会像过去那么好，注定要失败。
如果说加息导致了债券下跌，为什么大跌会传导到这么多市场，包括股市、外国债券和大宗商品？分散策略还有什么用？我引用下列因素作答：
- 首先，利率影响一切的价值。投资是把今天的钱投入进去，希望将来能收回更多的钱。未来预期收益“折现后的现值”与当前利率水平成反比。简单说，利率上升，未来一元钱的现值相应下降。
- 利率影响如此广泛的另外一个原因是，Sid Cottle（曾和 Graham、Dodd 一同编写《证券分析》）告诉过我一句话，“投资是一门相对选择的学问。”也就是说，x 的吸引力在一定程度上是 y 的价格的函数。如果债券下跌，债券的预期收益率上升，股票（或任何其他资产）按原来的价格计算相比而言就没那么有吸引力了，因此它们的价格也要下跌，这样它们的预期收益率才能与债券相称。
- 此外，过去的情况是，美国人根据美国经济情况决定美国股票价格，欧洲人根据欧洲经济情况决定欧洲股票价格。过去，各个市场是本地的，它们表现不一样。现在，投资更加全球化，各个国家资产的价格是由许多同样的人决定的，他们都对基本面和心理因素做出同样的反应。
- 许多资产价格同步变化的最后一个原因是，在当前的具体情况下，许多对冲基金经理掌管的资金量大增，他们被迫激进地根据国际宏观趋势投资。这一小批极端活跃的投资者或许对市场产生了巨大影响。
由于这些原因和其他因素，各项资产价格之间的联动关系比我们过去想象得更加紧密。
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最近的大跌有一个显著特征，一些著名的对冲基金经理或许在其中发挥了重大作用。根据媒体报道，2 月 25 日，乔治·索罗斯的量子基金持仓的日元一天内巨亏 6 亿美元。4 月 1 日，我们从新闻中看到，主要是由于债券价格下跌，管理 50 亿美元的 Michael Steinhardt 巨亏 10 亿美元。在过去两个月中，Askin Capital Management 的 Granite 基金可能把投资人的 6 亿美元都在抵押担保证券中亏光了。
我们在 2 月 17 日的备忘录中用了不少篇幅讨论对冲基金，因为我们觉得对冲基金最典型地体现了投资者整体容忍风险的行为。从后来发生在它们身上的这些事，我们可以吸取宝贵的经验教训。我把适用于所有投资行为的、最重要的经验教训总结如下：
- 说什么没有用。1987 年的崩盘证明了“投资组合保险”保不了什么险。今天对冲基金的巨额亏损表明许多“对冲基金”的对冲形同虚设，Granite 基金在介绍自己时说自己“市场中性”，它根本不是中性。
- 我们更加相信，一些投资者不知道他们的基金经理在做什么，也不知道他们冒了多大的风险。一家投资了 Granite 基金的“母基金”在接受《华尔街日报》采访时表示，“这只基金当初宣传时说自己是低风险、低波动、市场中性的基金。我们完全被误导了。”只有你确切知道一个基金经理到底怎么投资，你才能确定这个基金经理是否适合你。归根到底，这又要看基金经理是否了解自己投资的市场，是否能如实描述自己的投资活动并且言行一致，基金经理实际到底怎么做投资，你从市场营销宣传册中看不出来。
- 投资策略确实是把双刃剑，靠高风险策略为生的，可能因为高风险策略而死。事实证明，当波动性是整体向上的，有钱可赚的时候，投资者可能陶醉于波动性之中。当波动性掉头向下的时候，可没那么好受了。其实，这不过是同一硬币的正反两面。
- 正如 William Simon & Sons 的 Jan Greer 所说，因为涉及业绩提成，投资结果可能完全不对称。对冲基金经理分享去年丰厚利润的 20%，但是以后出现多少亏损，他们都分文不赔。一般来说，按照数学计算，一个投资组合第一年涨了 50%，第二年亏了 33%，就回到了原点。但是，如果基金经理第一年从 50% 的收益中拿走五分之一的提成，那么第二年亏损 33% 之后，投资者就亏损了 7%。一位经验丰富的公司高管几年前对《福布斯》杂志说，“我现在明白了，我告诉别人怎么做没用。别人都是怎么能挣到钱，就怎么做。”对冲基金的经理可能也考虑自己的声誉，可能自己也投入了一些资金，但是就业绩提成而言，他们完全是包赚不赔。对于一个基金经理来说，每年按业绩获得分成，只要有一年把时机抓对了，激进地投资，大赚一把，一辈子的钱都赚够了。只有确实能以较低的风险创造大量附加价值的基金经理，才有资格获得业绩提成。
- 波动性 + 杠杆 = 炸药。现在才有一些事后诸葛亮指出，如果对冲基金借入短期资金买入长期国债，自有资金只有 6%，债券收益率上涨 1%，仓位中的自有资金将灰飞烟灭。
- 用保证金买入高波动性的证券，如果下跌过程中，投资者无法拿出更多资金来，可能被迫平仓。Granite 基金基本就是这么倒下的。如果你用自有资金持有证券，你可能经历下跌，可能只是暂时遭受下跌，不至于被扫地出门。
- 许多无效市场都有一个明显的特点：都或多或少缺乏流动性。在市场陷入混乱导致被迫卖出时，无论是因为通知追加保证金、客户撤资，还是自己胆怯了，被迫卖出都将引发或加剧下跌。在这样的环境中，基金经理可以选择的流动性仅限于手里质地最好、市场最活跃的持仓品种。由此一来，被迫卖出很容易导致投资组合质量恶化。当 Granite Fund 收到追加保证金通知时，它的基金经理只能卖出那些在利率上升时表现良好的证券，只有这些别人出的价格合理。把这些东西卖光了，这只基金也失去了对冲。
这两年，著名的对冲基金成为人们关注的焦点，1993 年是正面的，最近则是负面的，它们都掌管数亿美元的资产，它们一般都是抓住了一些只能容纳小资金的大机会，做出了一份漂亮的早期业绩记录，后来规模大了，不能在小池塘里投资了，而是转到了全球的宏观领域。我们可以从它们身上吸取一个很重要的教训。
这些基金的管理人为了追求高回报，利用高杠杆，投资有波动性的大型市场，其中有些市场，例如国债，是相对有效的。从这方面来说，它们的做法和我们倡导的理念完全相反。
我们的方法强调利用无效市场中的低风险机会，而不是在有效市场中激进地投资。我们限制自己，仅投资我们能比其他投资者了解更多的领域。我们坚持先避免亏损，再追求利润。此外，我们不用杠杆。许多无效市场都明显缺乏流动性，偶尔还可能出现巨大波动。但是，我们相信，不上杠杆、发挥自己的优势，投资无效市场，是有耐心的投资者不承担高风险而获取高收益的最佳途径。
我们相信，冷眼旁观的投资者可以从近期的一系列事件中汲取宝贵的经验。我们总结了一些经验，与您共勉。
1994 年 4 月 11 日
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