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霍华德·马克斯备忘录 1994-07-15:无效市场是如何形成的?  

2017-08-06 08:20:56|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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在有效市场中,理智的、有见识的、勤奋的、客观的投资者根据已有信息决定资产价格,各项资产定价公允,预期收益率与风险相称。不存在便宜货,增加预期收益率只有一个办法,就是承担更高的风险。

在无效市场中不是这样。由于有效的前提条件没有完全满足,价格可能偏离正常水平。有些资产价格过高,有些资产价格过低。投资者可以靠投资技艺赚钱,而不是只靠承担风险。投资者有可能持续取得比别人更高的风险调整后收益。

但是,市场为什么会无效?原因有很多。或许是细分市场鲜为人知,被大多数投资者忽略了。或许是信息缺乏或传播不畅。或许是市场基础设施不完善,交易困难把投资者吓跑了。或许是没有交易报告,卖方 A 不知道卖方 B 几分钟之前的成交价格是多少,接受了更低的报价。可能的原因不胜枚举,我们认为其中最主要的原因在于,投资者的行为不冷静、不客观。

有效市场必须是不偏不倚的市场。也就是说,市场参与者必须只看经济因素,根据价格决定是否买卖。要是所有人都一心要卖出某个东西,无论价格多低都不愿买,这个东西的价格将低于“公允”水平,这时候,投资者有可能找到便宜货。相反,当所有人都一心想拥有某个东西的时候,价格将水涨船高。

郁金香狂潮、南海泡沫、漂亮五十,都是如此。

说到这,我想谈谈高收益债券市场,我认为这个市场仍然是明显无效的。高收益证券的收益率仍然比“无风险”国债高 350-400 个基点,高出来的部分可以弥补由于信用问题可能导致每年亏损的 50-150 个基点。迄今为止,几乎按所有期间计算,在所有大规模固收品种中,高收益债券的业绩记录都是最高的。你肯定觉得这样的事实应该吸引买家到来,使得价格升高。

1984 年,我以为这个市场五年后将变成有效市场。十年过去了,尽管高收益债券市场的历史收益率和预期收益率都很高,它仍然没变成有效市场。为什么没有很多买家来消除过高的风险溢价,让这些债券价格公允,纠正这个市场的无效性?

答案很简单。投资者还是对高收益债券持有不公正的偏见。显然,不是所有投资者都有这样的偏见,但是很多管理大资金的投资者有偏见,所以这里仍然是买方市场,愿意参与的人有很多机会。

你有什么证据?你可能会问。我之所以想到写这篇备忘录是因为在《Pensions & Investments》中看到了一篇文章,文章谈到了投资顾问推荐养老金计划基金将固收投资组合的 10% 到 30% 用于投资高收益债券。在我读这篇文章的时候,我的感觉是这是一篇推广我们这个细分市场的好文章。投资顾问的推荐有理有据,它在文章中也分析了投资者的态度。

在这篇文章中,投资顾问认为“一家投资机构可以将固收投资组合中的 10% 投资于高收益债券或垃圾债券,这样收益率可以增加 20 个基点,而且不必承担额外风险。”投资顾问是根据非常保守的估算得出的这一结论。我认同 投资顾问的观点。这篇文章接着讲了市场对这一资产类别根深蒂固的成见:

……高收益债券是分散投资的一个选择,但是客户对高收益债券没什么好感。选择投资高收益债券的客户不多,有些客户根本不希望高收益债券出现在他们的投资组合里。(Callan)

由于 80 年代末、90 年代初高收益债券负面新闻缠身,养老金投资者要么是对投资高收益债券保持谨慎,要么是怕受到高收益债券的牵连。(Pensions & Investments)

有些养老金计划的负责人可能是受到计划规章的限制,只能买投资级证券,其他负责人可能是因为高收益债券在 1989 年和 1990 年的崩盘遭到媒体大肆渲染,另外高收益证券还和 Michael Milken 以及已经关门的债券机构 Drexel Burnham Lambert 有关联,所以他们保持谨慎。

要是我们担心崩盘,我们应该担心的是即将发生的崩盘,而不是五年之前的崩盘。经过崩盘跌落下来的资产很可能便宜,它们没被捧到天上,没有坠入深渊的风险。

太多的投资者看着后视镜开车。在我之前工作的公司,有一个员工有一次和客户说:“我们在买入原油,原油过去给我们赚了不少钱。”我们宁愿买过去表现不好,所以不招人待见,所以价格便宜的。我们坚信,今天的高收益债券就是如此,我们将更多地关注高收益债券和其他领域的机会。

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