作者： 霍华德·马克斯
Trust Company of the West
Re: 第一季度业绩
证券市场的情绪波动如同钟摆运动。虽说钟摆运动弧度的底部正是钟摆的“平均”位置，实际上，钟摆却很少在这个平均位置停留。它总是从摆动弧线的一个极端走向另一个极端。但是，当钟摆接近任何一个极端时，或早或晚，总要不可避免地回归中点。正是在向极端运动的过程中，钟摆积聚了回归中点的能量。
在我们做投资的市场中，也存在相同的钟摆运动：
- 这是在欢欣鼓舞与沮丧消沉之间的摆动、
- 这是在顺境的欢喜与逆境的悲戚之间的摆动、
- 由此产生了在高估与低估之间的波动。
这种摆动是投资领域最可靠的规律之一。投资者的心理大多数时候都在走极端，很少固守“中庸之道”。
1990 年下半年，证券市场处于极端逆境，人们担忧经济、担忧伊拉克，对风险厌恶过了头，除了人们眼中的“金边”证券，所有其他证券都被严重低估了。紧接着，在今年第一季度，随着市场朝着更合理的估值摆动，我们的投资组合实现了我们有史以来最高的季度收益。
投资者对违约率和被迫平仓的担忧下降，我们的高收益债券取得了 1980 年第二季度以来最高的收益。人们对二线小盘股再次兴致盎然，我们的可转换证券的季度收益达到了 1982 年第四季度以来的最高水平。最后，人们不再认为“世界末日”即将到来，更愿意相信问题能得到解决，我们的不良债务特别信用投资组合取得了比高收益债券和可转换证券更高的收益。
如果总能成功地预测钟摆波动，总能朝着正确的方向行动，那该多好，但这只能是不切实际的幻想。我们认为这样的做法更加理智：
(1) 保持警惕，注意市场是否已经到达极端；
(2) 逐步调整自己的行为，作出反应；
(3) 最重要的是，拒绝跟随群众的行为，许多投资者犯了致命的错误，就是因为他们在大顶和大底时随大流。
第一季度，市场从极端的回归速度快、幅度大。谁都不知道这个回归是不是来得太早或者有没有过头，我们很警惕，市场虽然大涨，但经济基本面或许并没有明显好转。但是，要说这次上涨后的价格如何，我们认为更合适的词是“公允”，而不是“过高”。也就是说，当前的钟摆更接近中点，而不是极端。
1990 年第四季度，廉价货遍地都是，现在没那么多了，我们不会像便宜货很多的时候那样投资，而且我们也不指望接下来的业绩还会像第一季度这么好。今天的价格更合理了，我们认为，我们的三大投资领域将继续保持其“正常的”、高于平均水平的风险调整后收益。
1991 年 4 月 11 日
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