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《聪明的投资者》第 20 章----“安全边际”是投资的中心思想  

2018-06-11 09:51:39|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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第 20 章
“安全边际”是投资的中心思想

在古老的传说中,一群智者将人世间的事凝练成一句话“一切都会过去”(This too will pass)。面对同样的难题,要将正确投资的要义提炼成几个字,我们冒昧提出这个准则“安全边际。这是贯穿前面所有投资策略讨论的脉络,一般都是明确说出来的,有时没直接说明。现在我们简单把思路理一下

所有经验丰富的投资者都认为,选择可靠的债券和优先股必须有安全边际的概念。例如,一家铁路公司多年来的盈利应当是总固定支出的五倍以上(税前,这样它的债券才算得上投资级。过去的盈利能力远高于利息需求就是一种安全边际,投资者可以放心,不必担忧将来因为净利润下降而陷入亏损或不安(这种高于固定支出的安全边际还可以用其他方式表述,例如,营业收入或利润可以下降多少才会使得支付利息后没有结余,不过基本理念是一样的

债券投资者不期望将来的平均利润会和过去一样。要是他确定如此,要求的安全边际就会很小。债券投资者也不非常依赖自己的判断,考虑将来的盈利到底会比过去好很多、还是差很多。如果这样,他在衡量安全边际时就得仔细预测营收情况,而不是重视历史记录中表现出的安全边际。实际上,对于债券投资者而言,有了安全边际,他就没必要对未来做出准确的预测。如果安全边际很大,那么就有充足的理由认为,将来的盈利不会比过去低太多,投资者可以相信能够得到充分的保护,抵御种种跌宕起伏

债券的安全边际还有另外一种计算方法就是,比较企业的总价值与负债的总金额(优先股也可以进行类似的计算)如果公司负债 1000 万元,公允价值是 3000 万元,那么在债券持有人遭受亏损之前,公司价值还有三分之二的缩水空间,至少在理论上如此。这个额外价值或负债以上的“安全垫”是多少,可以使用非优先股多年的平均市场价格大概估算出来。由于平均股价一般与平均盈利能力相关,在大多数情况下“企业价值”高于负债的安全边际与盈利高于费用的安全边际会产生相似的结果

上面说的都是把安全边际的概念应用于“固定收益投资,这个概念能用于普通股投资吗?能,但是有必要进行一些修改

在有些情况中,普通股投资可以说是非常稳妥的,因为它拥有和良好的债券一样大的安全边际。例如,一家公司只有普通股在流通,行情低迷时,普通股的市值低于公司可能以资产和盈利能力为稳固基础发行的债券的价值。1932-33 年股价低迷时期,大量财务实力雄厚的工业公司都属于这种情况。在这种情况下,投资者可以获得与债券相关的安全边际,还可以获得普通股固有的收入和本金增值机会(他唯一缺少的就是坚持要求必须分红的法律权利,不过,这与他获得的优势相比只是一个很小的不利之处)在这种情况下买入普通股,可以兼顾安全性和盈利性,这种情况很理想,并不常见。举一个最近的例子,我们还是用 National Presto Industries 这只股票,1972 年,它的总企业价值是 4300 万美元。最近它的盈利是税前 1600 万美元,这家公司可以轻松地支撑如此数额的债券

在一般的普通股中,在正常情况下以投资为目的购买,安全边际在于预期盈利能力远高于债券现行利率。在之前的版本中,我们是用下面的数字来说明这个观点的
假设在一般情况下,按股价计算盈利能力是 9%,债券利率水平是 4%,那么股票购买者平均每年多累积 5% 的盈利能力。这些多出来的部分,有些是作为股息分给投资者,尽管股息被投资者消费了,也计算到他的整体投资收益中。未分配收入重新投入到他购买的企业中。在很多情况中,这种盈利再投资没能相应地提升企业的盈利能力和股票的价值(这就是为什么股市有一个固执的习惯,就是与留存在企业的部分相比,将以红利形式发放的盈利赋予更高的估值)但是,如果全面地看这个问题,可以看出,盈利再投资带来的公司盈余增长和公司价值的增长之间有相当密切的关系

在十年时间里,按照买入价格计算,股市盈利能力一般要比债券股息整体高 50%。这个数字足以提供非常真实的安全边际——在有利情况下,它可以避免损失或将损失降到最低程度。如果在每个包含至少 20 只股票的分散的投资组合中,都存在这样的安全边际,在“相当正常情况下,获得良好收益的概率是非常大的。这就是为什么投资代表性普通股的策略不需要有高超的远见和预测能力就能取得成功。如果多年来在市场平均水平买入,买入价格本身应当就具有足够的安全边际的保障。投资者面临的风险是在股市高位大量买入,或者买入的是盈利能力下降风险较高的非代表性股票

我们认为,在 1972 年的情况下,普通股投资的全部问题就是“在一般情况下”现在的盈利能力远低于买入价格的 9%。我们假设通过集中投资低估值倍数的大型公司,一位防御型投资者现在可以在近期盈利的 12 倍买入股权——也就是按成本计算收益率是 8.33%。他可能获取大约 4% 的股息率,他的成本的 4.33% 会被公司代为再投资到业务中。在此基础上,股票盈利能力在十年里超出债券获利能力太少了,无法形成足够的安全边际。出于这个原因,我们认为,现在连由稳健的普通股组成的分散投资组合,都存在真实的风险。这种风险可能被组合的盈利可能性抵消;投资者也确实别无选择,只能面对这种风险——否则他只持有以逐渐贬值的美元偿还的固定收益类投资,面临着更高的风险。然而,投资者最好认识到,并尽可能想开一些,过去获利机会很高、最终风险很小的情况已经不存在了

然而,以高昂价格买入质地良好的股票的风险——虽说是真实的风险——但却不是一般买入证券的人面临的主要危害。多年的观察告诉我们,投资者最大的亏损源于在商业环境顺风水水时买入质地糟糕的证券。买入的人把当前的良好盈利看作等同于“盈利能力,并误以为业务兴旺等同于投资安全。就是在这样的年头,质量较差的债券和优先股能够以账面价格左右出售给公众,因为它们的收入回报高一些,或者提供表面看来有吸引力的转换权。也是在这样的时候,鲜为人知的公司的普通股只凭两三年的出色增长,就可以以远高于有形投资的价格发行上市,在安全边际的合理定义范围内,这些证券怎么都不能说是具有足够的安全边际。利息费用和优先股股息的覆盖必须要经过多年的测试,最好包含经济低于正常水平的一段时间,例如 1970-71。如果要将其作为盈利能力标志,一般来说,考量普通股的盈利同样要这么做。顺理成章地,大部分在顺风顺水时做出的投资,以顺境中的价格买入,在乌云密布时必然要遭受令人不安的价格下跌——而且经常还没到乌云密闭时就跌下来了。投资者也不能信心满满地指望最终的回升——尽管在一些案例中确实会有一定比例的回升——因为他从来就没有能带他安全度过逆境的真实的安全边际

投资成长股的理念与安全边际原则既有重合的地方,也有矛盾的地方。买入成长股的人依赖的是过去高于平均水平的预期盈利能力。因此,可以说他在计算自己的安全边际时,以预期盈利能力取代了过去的业绩记录。在投资理论中,没有理由说与最基本的历史业绩相比,审慎估算的将来盈利是没那么可靠的参考;事实上,证券分析越来越看重对未来进行的出色的评估。因此,成长股方法可以提供可靠的安全边际,和一般的投资中存在的安全边际一样——前提是对未来的计算是保守的,并且计算结果显示与付出的价格相比存在令人满意的安全边际

成长股投资方法的危险恰好也在这里。对于这种大众喜爱的股票,市场倾向于将价格定得很高,无法得到对未来盈利保守预测的足够保护(审慎的投资有一项基本规则,这就是所有估算,如果与过去的业绩有出入,必须宁可至少低估一些,哪怕会出错)安全边际始终取决于付出的价格。在一个价格,安全边际很大;价格高一些,安全边际就小一些;价格高到一定程度,安全边际就没了。如果像我们所说的,大部分成长股的平均市场价位太高,无法为买入的人提供足够的安全边际,那么在这个领域简单地分散买入的方法可能无法取得令人满意的收益。投资成长股,需要的是一定程度的远见和判断力,这样聪明的个人选择,才能超越此类品种在整体上特有的市场价格水平中蕴含的风险

在投资低估的或廉价的证券时,我们能更加清晰地理解安全边际的理念。在投资低估的或廉价的证券时,显然,我们得出内在价值或评估价值之后,与证券价格比较,发现可以利用价格与价值之差获利。这个价格与价值之间的差异就是安全边际。这个安全边际可用于缓冲计算错误或运气不佳的影响。买入廉价证券的人特别强调投资对象能够经受住逆境。因为在大多数廉价证券中,他对公司的前景并没什么真正的热情。确实,如果前景确定是糟糕的,投资者会选择避开这样的证券,无论价格多低。但是低估的品种是从许多公司中挑选出来的——或许大部分都是如此——它们的前景既不是特别出色,也不是特别糟糕。如果按照廉价的标准买入,即使盈利能力略有下降,也不会妨碍投资带来令人满意的结果。这样安全边际就达到了它应有的目的

分散理论
安全边际理念和分散投资原则之间有密切的逻辑联系。这两者是相关的。即使存在对投资者有利的安全边际,单个一只证券的最终表现也可能很糟糕。因为安全边际只能保证,他获利比亏损的机会更大——并不是说不可能亏损。但是随着此类投资对象的增多,利润总额超过亏损总额的确定性就越高。这就是保险行业承保业务的基本原理

分散是保守投资的应有原则。投资者普遍接受分散投资的原则其实就是表明他们接受安全边际的原则,分散投资伴随安全边际。如果以轮盘赌中的数学为例,这个观点可能会表述得更生动。如果一个人在一个数字上押 1 美元,赢的话会得到 35 美元——但是输的概率是 37 比 1。他面对的就是“不利的安全边际。在这种情况中,他进行分散是愚蠢的。他押的数字越多,最终获得利润的机会越小。如果他平均在每个数字上都押 1 美元(包括 0 和 00,每次轮盘旋转,他肯定会亏 2 美元。但是假如赢家可以赢 39 美元,而不是 35 美元,那么他就具有了一个微小的、但是重要的安全边际。因此,他押的数字越多,赢的机会越大。他只要在所有数字上都押 1 美元,肯定可以在每次旋转时都赢到 2 美元(顺便说一句,上述两个例子实际上描述了在具有 0 和 00 的轮盘上博弈的玩家和庄家的各自地位

投资与投机的标准

由于没有普遍接受的一个关于投资的定义,权威人士有权随意定义投资的概念。许多权威人士否认投资和投机的概念之间有什么有用的或可靠的区别。我们认为这种怀疑是不必要的,也是要害的。它是有害的,因为它怂恿了许多人参与股市投机的兴奋与危险的固有本性。我们认为,可以将安全边际的概念作为检验投资操作与投机操作的试金石

或许大多数投机者相信,他们在投机时概率对自己有利,他们认为他们的操作中是存在安全边际的。每个人都觉得他买入的时机是有利的,他的水平比一般人高,或者他追随的人或系统是可靠的。但是,这样的说法不能令人信服。他们依赖的是主观判断,没有任何大量有利证据的支持,也没有任何确定性的推理的支持。按照安全边际这个概念任何实际的意义来看,我们非常怀疑根据自己认为市场会涨还是会跌来押注的人算得上是有安全边际的保护

相反地,投资者的安全边际的概念——如本章前文中所论述的——是以通过统计数据得出的简单明确的数学推理为基础的。我们也认为,安全边际这个概念有实际投资经验的有力支持。我们不能保证,在未知的未来情况中,这种基本的定量方法能够持续产生良好的收益。但是,我们同样也没有有效的理由,在这方面有悲观的看法

因此,总而言之,我们说,要进行真正的投资,必须有真正的安全边际。而真正的安全边际是可以通过数字、有理有据的论证、大量实际经验参考来证实的

投资概念的延伸
要完成我们关于安全边际原则的讨论,我们现在必须进一步探讨传统和非传统投资的区别。传统投资适合典型的投资组合。在这个类别下,始终包括美国政府债券品种,以及分红的高等级普通股。我们增加了州政府和市政债券,它们适合那些能够通过其免税特性充分受益的人。此外还包括质地一流的公司债券,当买入价格的收益率远超过美国储蓄债券时买入,就像现在一样

非传统型投资只适合进取型投资者的品种。它们覆盖的范围很广。最广泛的类别是二线公司低估的普通股,我们建议在价格小于等于内含价值三分之二时买入。除了这些品种,通常还有大量中等级别的公司债券和优先股,当它们价格十分低迷时,也能够以远低于明显价值的深度折扣价时买入。在这些情况中,一般的投资者可能会说这些证券是投机性质的,因为在他们看来,它们没有一流的质量评级就等同于缺乏投资价值

我们的观点是,足够低的价格可以将质地一般的证券变成合理的投资机会——只要买入的人了解情况、经验丰富并且进行了足够的分散。因为,如果价格低到足以形成极大的安全边际,这个证券就符合我们的投资标准。我们最常用的例证来自房地产债券领域。20 世纪 20 年代,数十亿美元的这些品种以账面价格发行,很多人将其推荐为可靠的投资。其中大部分相对负债的价值边际非常小,其实在本质上具有高度投机性。在 20 世纪 30 年代的衰退中,这些债券大量违约,停止偿还利息,它们的价格崩溃了——在有些情况中,1 美元的东西,价格还不到 10 美分。当时,同样是之前在账面价值将其推荐为安全投资的那些顾问,这时却将其贬为最投机、最不该买的废纸。但其实价格下跌大约 90% 使得这些证券中有许多都非常有吸引力,而且相当安全——因为它们背后的真实价值是市场报价的四五倍

买入这些债券带来的是普遍被说成是“大量投机利润”的收益,然而这并不影响它们在价格低迷时具有真正的投资品质“投机”利润是买入者进行了一项特别精明的投资而获得的奖赏。它们或许完全可以被称为投资机会,因为经过审慎的分析应当能够看出,价值高于价格提供了很大的安全边际。因此,我们上面所说的“顺境中的投资”是天真的证券买入者严重亏损的主要来源,但是却可能给高水平的操作者带来大量稳健的利润,他们可以在后来以自己的价格买入这些证券

“特殊情况”整个领域都属于我们定义的投资买卖类别,因为这种买卖总是基于细致的分析,确定最终获得的价值会超出付出的价格。同样地,在每个个别情况中都存在风险因素,但是在计算中已经考虑到这些因素了,并且分散投资的整体收益可以缓解这些风险

我们可以把这个讨论说得极端一些,我们认为可以进行这样一种防御型投资操作:以历史最低价买入一组“普通股认股权证,买入它们所代表的无形价值(我们说这个例子是有意要产生一些令人震惊的效果)这些权证的全部价值在于相关股票某一天会超出行权价格的可能性。当前,它们没有行权价值。然而,既然所有投资都依赖对未来的合理预期,把这些权证当成数学机会,也就是将来的牛市会使得其内含价值和相应价格大幅上升,这很合理。这样的研究可能会得出结论:这样的买卖获得的收益远高于亏损,最终获利的机会远高于最终亏损的机会。如果是这样的话,即使是这种鄙夷的证券形式中都具有安全边际。那么,非常进取的投资者就可以将认股权证包含在他多种多样的非传统投资中
总结
最理智的投资者是做股票生意的人。我们很惊讶地看到,很多有能力的商人在华尔街操作时完全忽视合理的原则,而他们正是通过这些合理的原则才在各自的本业中获得的成功。然而,看待每只公司证券最合理的方式都是,首先将其视为具体商业企业的所有权或求偿权。如果一个人要通过买卖证券获利,他就开始做自己的生意了,要有机会去的成功,必须根据众所周知的商业原则经营

这些原则中第一条,也是最明显的一条原则就是“知道自己做的是什么——了解自己的生意”对于投资者来说这意味着:如果不能像了解自己要生产或买卖的商品的价值一样,了解证券价值,那么就不要奢望能够通过证券获得“做生意的利润,也就是超出正常利息和股息收入的收益

第二条生意原则“不要让别人管理你的生意,除非 (1) 你能够足够细致和全面地监督他的表现 (2) 你有异乎寻常坚定的理由,绝对信任他的诚实和能力。对于投资者而言,这条规则应该能够确定他在什么情况下可以允许其他人决定如何打理自己的资金

第三条生意原则“除非可靠的计算表明有相当大的机会产生不错的利润,否则不要进行一项交易——也就是生产或交易一项商品。特别是要远离几乎没有收益,但可能大量亏损的生意”对于进取型投资者而言,这意味着他为了获利进行的买卖不应当基于乐观情绪,而应当基于数学。对每位投资者来说,这意味着当他将自己的收益限定在很小的数字时——至少像以前一样仅限于传统的债券或优先股——他必须要求具有令人信服的证据,证明他没有亏损大量本金的风险

第四条生意原则是比较正面的“有勇气相信自己的知识和经验。如果你是根据事实得出的结论并且你知道自己的判断是合理的,那就按照自己的判断行动——即使别人犹豫不决或有不同意见(大众和你意见相左并不能证明你是对是错。你是对的,只因为你的数据和推理是对的)同样地,在证券的世界里,在具备足够的知识和经过检验的判断力后,勇气就是最大的美德了

对于一般投资者来说,幸运的是,他绝对不需要这些品质,就可以在投资上取得成功——只要他将自己追求的目标限定在自己的能力范围内,并且将自己的活动范围限制在标准的防御型投资的安全而狭窄的道路上。要取得令人满意的投资收益比大多数人想的简单;要取得出类拔萃的收益比表面看来的更难

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